T-Mobile US

T-Mobile US (TMUS) erscheint nach unserem Modell unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei USD 195,83 und damit rund 8,8 % über dem aktuellen Kurs von USD 179,97.

Tragend ist die unterstellte Fortsetzung des Umsatzwachstums von rund 6,8 % pro Jahr bei einer moderaten Ausweitung der operativen Marge von 21,3 % auf 23,5 % binnen fünf Jahren, gestützt auf die UScellular-Synergien und die Fiber-JV-Skalierung.

Für die Bewertung sprechen zwei Argumente: Erstens hat die Vollkonsolidierung von UScellular seit August 2025 zusammen mit der Fiber-JV-Skalierung (Metronet, Lumos) das Umsatzwachstum zuletzt auf 7,9 % im ersten Halbjahr 2026 beschleunigt, deutlich über der zuvor demonstrierten Dreijahresrate von 6,0 %. Zweitens signalisiert das für 2026 angekündigte Kapitalrückführungsprogramm von bis zu 14,6 Mrd. USD eine robuste Cashflow-Generierung trotz der laufenden Integrationskosten. Das wichtigste Gegenargument ist die Bilanz: Das Brutto-Finanzschulden-Volumen von rund 90 Mrd. USD engt den finanziellen Spielraum ein, sollte sich die Integration verzögern oder verteuern.

Mit 142,4 Mio. Post- und Prepaid-Kunden ist T-Mobile der zweitgrößte US-Mobilfunkanbieter und hat sich über eine mehrjährige Umsatzwachstumsrate von rund 6,0 % zum wachstumsstärksten der drei nationalen Carrier entwickelt.

Nach unserem Modell ist die Aktie mit rund 8,8 % Abstand zum fairen Wert moderat unterbewertet; das Urteil hängt maßgeblich davon ab, ob die unterstellte Margenausweitung auf 23,5 % bis 2030 tatsächlich eintritt.

T-Mobile führt sein gesamtes operatives Geschäft als ein einziges Segment ('Wireless'), das 100 % des Konzernumsatzes von 88,3 Mrd. USD umfasst und Mobilfunk-, Breitband- und Gerätevertrieb unter den Marken T-Mobile, Metro by T-Mobile und Mint Mobile bündelt. Für die kommenden Jahre unterstellen wir ein Umsatzwachstum von 6,8 % pro Jahr, getragen von der im August 2025 abgeschlossenen UScellular-Übernahme, der Skalierung der Glasfaser-Joint-Ventures Metronet und Lumos sowie den Advertising-Zukäufen Vistar und Blis; gegenläufig wirkt ein schrumpfendes Wholesale-Geschäft.

Auf der Kostenseite dominieren Abschreibungen mit 15,3 % des Umsatzes und laufende Sachanlageinvestitionen mit 11,3 % des Umsatzes, wobei das Management signalisiert, das Investitionsniveau 2026 zu halten statt zu senken. Im Geschäftsjahr 2025 belasteten zusätzlich 1.121 Mio. USD an dokumentierten Sonderposten das Ergebnis (Wertminderung 278 Mio. USD, UScellular-Transaktionskosten 263 Mio. USD, Netzrestrukturierung 190 Mio. USD, Workforce-Transformation 390 Mio. USD), von denen der Großteil bis Ende Geschäftsjahr 2027 auslaufen soll.

Die Strategie stützt sich auf drei Bausteine: die UScellular-Integration mit einer Zielsynergie von 1,2 Mrd. USD pro Jahr bei Gesamtkosten von bis zu 2,6 Mrd. USD bis Ende 2027, die Wireline-Ergänzung über die Fiber-JVs und ein 2026er Kapitalrückführungsprogramm von bis zu 14,6 Mrd. USD. Die Kombination aus hohem Integrationsaufwand und großzügiger Kapitalrückführung ist finanzierbar, solange die Synergien planmäßig realisiert werden; verzögert sich die Integration, treffen höhere Kosten und geringere Flexibilität gleichzeitig auf die Bilanz. Ein weiteres strukturelles Element ist die Mehrheitskontrolle der Deutschen Telekom mit rund 56,9 % der Stimmrechte, die zwar operative Kontinuität sichert, aber ein Governance-Risiko für Minderheitsaktionäre darstellt.

Der Umsatz stieg im Geschäftsjahr 2025 um rund 8,5 % gegenüber dem Vorjahr (81,4 Mrd. USD auf 88,3 Mrd. USD), während die berichtete operative Marge bei 20,7 % lag. Bereinigt um die dokumentierten Sonderposten des Jahres liegt die Run-Rate-Marge nach unserer Einschätzung näher an 22,0 %, was den Margentrend eher strukturell als rein zyklisch erscheinen lässt, sofern die Restrukturierungsprogramme wie geplant auslaufen.

Das Netto-Fremdkapital von rund 81,6 Mrd. USD entspricht etwa dem 2,4-Fachen des EBITDA von 31,8 Mrd. USD, ein Niveau, das durch die stabile Cashflow-Basis des Mobilfunkgeschäfts gedeckt bleibt, aber wenig Puffer für weitere Zukäufe lässt. Die Kapitalallokation zeigt sich zweigleisig: Das Unternehmen hält das Investitionsniveau für das Netz aufrecht und kündigt gleichzeitig ein Aktienrückkauf- und Dividendenprogramm von bis zu 14,6 Mrd. USD für 2026 an, was wir als Signal für Vertrauen in die eigene Cashflow-Generierung werten, aber auch als zusätzliche Belastung der finanziellen Flexibilität in einem bereits verschuldeten Bilanzbild.

Unser fairer Modellwert von USD 195,83 beruht im Kern auf zwei Annahmen. Erstens unterstellen wir ein Umsatzwachstum von 6,8 % pro Jahr, gegenüber einer zuletzt demonstrierten Dreijahresrate von 6,0 % und einem im ersten Halbjahr 2026 bereits gemessenen Wachstum von 7,9 %. Wir gehen damit leicht über die historische Basis hinaus, gestützt auf die vollständige UScellular-Konsolidierung und den Hochlauf der Fiber-JVs; die Guidance wurde in den jüngsten Quartalen sogar leicht übertroffen, was die Annahme absichert, ohne dass wir sie darüber hinaus extrapolieren.

Zweitens erwarten wir eine operative Marge, die von 21,3 % im ersten Modelljahr auf 23,5 % in fünf Jahren steigt, gegenüber einer zuletzt berichteten Marge von 20,7 %. Getragen wird das von der schrittweisen Realisierung der 1,2-Mrd.-USD-Synergien aus der UScellular-Integration und vom Auslaufen der seriellen Restrukturierungskosten, die 2025 rund 1,1 Mrd. USD des Ergebnisses belastet haben.

Die Margenannahme ist dabei die eigentliche Wette und zugleich das größte Modellrisiko. Dafür spricht, dass die Run-Rate-Marge ohne die dokumentierten Sonderposten bereits bei rund 22,0 % liegt, nur wenig unter unserer Y1-Annahme von 21,3 %. Dagegen steht, dass die unterstellte Ausweitung auf 23,5 % in fünf Jahren spürbar über dem historischen Margen-Mittel des Geschäfts liegt und voraussetzt, dass die UScellular-Integrationskosten nicht über die geplanten 2,6 Mrd. USD hinauswachsen und der Preiswettbewerb durch Cable-MVNOs die Skaleneffekte nicht auffrisst. Wir bleiben damit bewusst unter der theoretisch erreichbaren oberen Marge, weil der Wettbewerbsdruck im US-Mobilfunkmarkt real ist.

Die Bandbreite zeigt, wie stark der Wert auf diese beiden Annahmen reagiert. Gelingt die Synergie-Realisierung schneller als geplant und beschleunigt sich das Postpaid-Wachstum durch die Fiber-JVs weiter, liegt der Wert bei rund USD 263 (Wahrscheinlichkeit etwa 20 %). Verschärft sich stattdessen der Preiswettbewerb durch Cable-MVNOs und Satellitenanbieter strukturell und laufen die UScellular-Integrationskosten über Plan, fällt der Wert auf rund USD 120 (Wahrscheinlichkeit etwa 15 %). Mit rund 65 % Wahrscheinlichkeit gehen wir vom Basispfad aus, in dem die Guidance eingehalten wird.

Gegenüber unserer Einschätzung zum Geschäftsjahr 2024 senken wir den fairen Modellwert von USD 239,77 auf USD 195,83, ein Rückgang von rund 18 %. Der Rückgang ist überwiegend eine Folge höherer Kapitalkosten in einem gestiegenen Zinsumfeld, nur teilweise kompensiert durch günstigere operative Annahmen. Im Detail haben wir die Wachstumsannahme von 5,0 % auf 6,8 % angehoben, da die demonstrierte Dynamik und der Verlauf des laufenden Jahres dies stützen. Gleichzeitig haben wir die Margenannahmen leicht zurückgenommen: die Y1-Marge von 22,1 % auf 21,3 % und die Terminal-Marge von 24,5 % auf 23,5 %, weil die berichtete GAAP-Marge von 20,7 % noch immer substanzielle Restrukturierungskosten trägt und wir die Ambition des Managements nicht ungeprüft übernehmen wollen.

Der Markt zahlt für T-Mobile aktuell rund das 9,0-Fache des EBITDA (EV/EBITDA, auf Basis der letzten zwölf Monate). Unser fairer Modellwert impliziert mit rund 9,6-fach ein nur geringfügig höheres Vielfaches auf demselben EBITDA, ein Aufschlag von etwa 5,6 %, den wir aus unseren eigenen Prognosen herleiten können: Der freie Cashflow soll gemäß unserem Basisszenario von 12,9 Mrd. USD 2026 auf 20,1 Mrd. USD 2030 steigen, während die EBIT-Marge von 21,3 % auf 23,5 % zulegt, beides Ausdruck derselben Synergien- und Skalierungslogik, die schon dem Kursziel zugrunde liegt.

Auffällig ist, dass sowohl der Marktpreis als auch unser Modellwert deutlich unter der eigenen Fünfjahreshistorie liegen: Diese reichte von rund 10,6-fach bis 13,0-fach EBITDA, mit einem Median von 11,3-fach. Die Aktie handelt damit historisch günstig, was wir eher auf das gestiegene Zinsumfeld und die durch UScellular erhöhte Verschuldung zurückführen als auf eine fundamentale Verschlechterung des Geschäfts. Da Markt und unser Modellwert nahezu übereinstimmen, sehen wir hier keine große Fehlbepreisung, sondern eine Bewertung, die overall im Einklang mit unseren eigenen Annahmen steht.