BASF

BASF (BAS.DE) erscheint nach unserem Modell fair bewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 51,35 und damit rund 4 Prozent über dem aktuellen Kurs von EUR 49,36. Tragend ist die erwartete Margenerholung aus dem zyklischen Tief der Basischemie und Materialien über die nächsten fünf Jahre, während das hochmargige Agrarchemiegeschäft (Agricultural Solutions) bereits heute Ertragsstabilität liefert und der Wert der Aktie am aktuellen Kurs damit im Wesentlichen korrekt abgebildet ist.

Das stärkste Argument für BASF ist das Agrarchemiegeschäft (Agricultural Solutions), das zuletzt eine operative Marge von 14,0 Prozent berichtete und damit als Ertragsanker dient; ein geplanter Teil-Börsengang könnte das Bewertungspotenzial dieses Segments heben, das bei Agrochem-Peers (Corteva, FMC) mit dem 12- bis 15-fachen EV/EBITDA gehandelt wird. Zweites Argument ist der neue Verbundstandort Zhanjiang in China, der 2025 planmäßig und unter Budget in Betrieb gegangen ist und ab 2026 Kostenvorteile im Basischemiegeschäft liefern soll.

Das wichtigste Gegenargument ist das eskalierende Restrukturierungsprogramm in Ludwigshafen, dessen Kosten von 521 Mio. EUR (2024) auf 937 Mio. EUR (2025) gestiegen sind, ohne dass ein klares Ende absehbar ist, was den EBIT dauerhaft drückt. Im Wettbewerbsumfeld ist BASF zwar der weltgrößte Chemiekonzern nach Umsatz, steht aber in der Basischemie unter erheblichem Margendruck durch chinesische Überkapazitäten, und der ROCE von 5,8 Prozent liegt weit unter den eigenen Kapitalkosten.

Der Markt zahlt heute rund 11,2-fach EV/EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) auf trailing Basis; unser fairer Modellwert entspricht rund 11,5-fach auf derselben Basis, womit Markt und Modell im Wesentlichen übereinstimmen, wobei das aktuelle trailing Multiple durch ein gedrücktes Ergebnisjahr rechnerisch überhöht ist.

BASF gliedert sich in sechs Segmente. Agricultural Solutions (17 Prozent Konzernumsatz) erzielte zuletzt eine operative Marge von 14,0 Prozent und ist damit der weitaus größte Gewinnbringer; das Segment umfasst Herbizide, Fungizide, Insektizide, Saatgut und digitale Lösungen und steht mit eigenständigen Agrochem-Peers wie Corteva und FMC im Wettbewerb. Materials (23 Prozent Umsatz) beinhaltet Engineering Plastics und MDI/TDI-Monomere; die operative Marge sank von 7,3 Prozent (2024) auf 5,0 Prozent (2025) durch MDI-Überkapazitäten.

Industrial Solutions (15 Prozent) umfasst Spezialadditiv-Chemie für Industrie- und Elektronikanwendungen und erzielte 2025 eine Marge von 8,2 Prozent, nach 10,4 Prozent im Vorjahr, belastet durch schwache Automobil- und Baunachfrage. Chemicals (18 Prozent) ist das Commodity-Kernsegment mit Petrochemikalien und Intermediates; es berichtete 2025 ein operatives Ergebnis von minus 3,7 Prozent Marge, das heißt einen Verlust von 374 Mio. EUR, getrieben durch globalen Überkapazitätsdruck und Preisrückgänge von 8,8 Prozent.

Surface Technologies (16 Prozent) umfasst Emissionskatalysatoren und Batteriematerialien; das berichtete Ergebnis von 12,7 Prozent Marge 2025 ist durch einmalige Sondererlöse aus Unternehmensverkäufen von netto 555 Mio. EUR massiv verzerrt. Nutrition and Care (12 Prozent) mit Care Chemicals und Vitaminen erzielte lediglich 1,2 Prozent operative Marge, belastet durch einen Brand in der Isophytol-Produktion 2024 und oleochemischen Margendruck.

Die dominanten Kostenpositionen sind Rohstoffkosten (Naphtha, Erdgas) und Energiekosten, die in Europa durch CO2-Abgaben und hohe Gaspreise strukturell über dem Wettbewerb liegen. Die Abschreibungsquote betrug 2025 zuletzt 6,7 Prozent des Umsatzes, die Investitionsquote 6,7 Prozent ebenfalls, was einem Peak-Investitionsniveau entspricht; das Zhanjiang-Projekt und die MDI-Expansion Geismar in Louisiana dominieren den aktuellen Investitionsblock. Die Kapitalintensität dürfte ab 2027 sinken, sobald diese Großprojekte abgeschlossen sind.

Strategisch verfolgt BASF drei Schwerpunkte. Erstens den Pivot nach Asien über Zhanjiang, um dem europäischen Energie- und CO2-Kostennachteil zu entgehen; der neue Standort ging 2025 planmäßig und nach Unternehmensangaben unter Budget in Betrieb. Zweitens den Teil-Börsengang (Partial IPO) von Agricultural Solutions als eigenständiges Agrochem-Unternehmen, was eine Multiple-Expansion von Chemie- auf Agrochem-Niveau ermöglichen soll. Drittens das Restrukturierungsprogramm Ludwigshafen, dessen Glaubwürdigkeit durch die Eskalation der Kosten auf 937 Mio. EUR in 2025 ohne benanntes End-Datum unter Druck steht. Das ROCE-Ziel von 10 Prozent bis 2028 bei aktuell 5,8 Prozent setzt eine EBITDA-Verdopplung gegenüber dem Ist-Stand voraus, was wir als ambitioniert, aber nicht unmöglich einschätzen, sofern die Rohstoff- und Preiszyklen drehen.

Im Vergleich zum Vorjahr sank der Konzernumsatz um rund 2,8 Prozent von 61,4 Mrd. EUR auf 59,7 Mrd. EUR, getragen durch Preisrückgänge und Währungseffekte (FX-Belastung 2025 rund 1,9 Mrd. EUR), während Volumina nahezu stagnant blieben. Die berichtete operative Konzernmarge verschlechterte sich auf 2,7 Prozent (EBIT 1,6 Mrd. EUR); bereinigt um wesentliche nicht wiederkehrende Sonderposten (Wertminderungen, Veräußerungsgewinne Surface Technologies) ergibt sich eine Marge von rund 4,8 Prozent, die wir als aktuelle konjunkturelle Trogmarge einordnen, nicht als strukturelles Niveau.

Den Margenrückgang werten wir als überwiegend zyklisch und FX-bedingt in Industrial Solutions, Nutrition and Care sowie Materials; in Chemicals dagegen liegt ein strukturelles Wettbewerbsproblem vor, das sich nicht allein durch Zykluserholung auflöst. Die Bilanz weist ein Netto-Fremdkapital von rund 12,5 Mrd. EUR aus (rund 2,2-faches des laufenden EBITDA); das A-Rating (Fitch, Moody's, S&P) ist stabil, und der erwartete Nettoerlös aus dem Coatings-Verkauf an Carlyle von rund 1,5 Mrd. EUR nach Steuern sollte den Verschuldungsgrad 2026 spürbar entlasten. Der freie Cashflow von 1,3 Mrd. EUR in 2025 übertraf die Prognosen deutlich, was jedoch wesentlich auf drastische Investitionskürzungen zurückzuführen ist; ob dieser Rückgang dauerhaft oder eine Aufschiebung notwendiger Ausgaben darstellt, bleibt abzuwarten.

Unser fairer Modellwert von EUR 51,35 beruht vor allem auf zwei Annahmen, die deutlich vom berichteten Ist-Stand abweichen und deshalb einer klaren Herleitung bedürfen.

Erstens: Margenerholung in Chemicals. Dieses Segment berichtete 2025 eine IFRS-EBIT-Marge von minus 3,7 Prozent. Bereinigt um nicht wiederkehrende Wertminderungen von rund 1,8 Prozentpunkten ergibt sich eine Run-Rate-Marge von circa minus 1,9 Prozent. Wir unterstellen in Jahr 1 eine Marge von minus 0,4 Prozent und erwarten, dass diese bis Jahr 5 auf 7,5 Prozent steigt. Die Abweichung vom Ist-Stand ist erheblich. Der Anker ist die Management-Guidance für eine 'erhebliche Steigerung' des EBITDA in 2026 durch den Zhanjiang-Vollbetrieb, der konkret neue Petrochemie- und Intermediates-Kapazitäten mit strukturell niedrigeren Energiekosten gegenüber Ludwigshafen bringt.

Wir folgen dieser Annahme, weil der Standort nachweislich in Betrieb gegangen ist; gleichzeitig bleibt das Risiko, dass globaler Preisverfall durch chinesische Überkapazitäten die Kosteneinsparungen kompensiert. Unser Fünf-Jahres-Ziel von 7,5 Prozent liegt deutlich unter dem Niveau, das Chemicals in normalen Zyklusjahren vor 2022 erzielt hat, und ist deshalb kein Optimismus, sondern eine bewusst konservative Annahme.

Zweitens: Agricultural Solutions als Werttreiber. Dieses Segment erzielte zuletzt eine berichtete IFRS-Marge von 14,0 Prozent; bereinigt um einmalige ERP-Konversionskosten von 1,6 Prozentpunkten liegt die Run-Rate bei 15,6 Prozent. Wir unterstellen in Jahr 1 eine Marge von 16,0 Prozent und erwarten, dass diese bis Jahr 5 auf 12,0 Prozent zurückgeht. Der Rückgang gegenüber der aktuellen Run-Rate ist bewusst eingebaut, weil die aktuelle Marge von dem auslaufenden ERP-Einmaleffekt und einem günstigen Produktmix bei glufosinate-P profitiert; mittelfristig erwarten wir Gegenwind durch Generika-Preisverfall bei Herbiziden und Regulierungsdruck in der EU.

Das Umsatzwachstum setzen wir auf 2 Prozent pro Jahr, gestützt auf die demonstrierte Wachstumsrate von organisch nahe 3 Prozent (die berichtete Zwei-Jahres-CAGR von minus 1,1 Prozent war FX-bedingt verzerrt) und das globale Agrarchemie-Marktvolumenwachstum von 2 bis 3 Prozent.

Die Abwägung: Die Margenerholung in Chemicals ist die eigentliche Wette. Dafür spricht, dass Zhanjiang nachweislich läuft und strukturell niedrigere Kosten liefert. Dagegen steht, dass chinesische Cracker-Kapazitäten den Preisspielraum für Petrochemikalien global noch mehrere Jahre einengen werden; wir sehen keinen Beleg für die Kapazitätsdisziplin, die eine schnelle Preiserholung erfordern würde. Wir bleiben deshalb mit unserer Fünf-Jahres-Marge in Chemicals unter der Management-Ambition und unter dem historischen Normalniveau des Segments.

Die Bandbreite unserer Szenarien zeigt die Sensitivität: Im Basisszenario (60 Prozent Wahrscheinlichkeit) ergibt sich ein Wert von rund EUR 50,66, im optimistischen Fall (20 Prozent) von EUR 83,69 und im pessimistischen Fall (20 Prozent) von EUR 21,10. Das optimistische Szenario wird wesentlich durch höhere Zhanjiang-Kostenvorteile im Chemicals-Segment sowie einen früheren MDI-Zyklus-Aufschwung in Materials getragen, kombiniert mit einem beschleunigten Wachstum in Agricultural Solutions durch den Partial-IPO-Impuls und glufosinate-P-Marktanteilsgewinne.

Im negativen Fall würden strukturelle Petrochemie-Schwäche in Europa und anhaltende MDI-Neukapazitäten von Wettbewerbern die Margen dauerhaft auf niedrigem Niveau halten, ergänzt durch Care-Chemicals-Druck in Nutrition and Care; dieses Szenario würde den Wert auf rund EUR 21 drücken.

Bereinigt um den erwarteten Nettoerlös aus der Coatings-Veräußerung an Carlyle von rund 1,5 Mrd. EUR (mit 90 Prozent Eintrittswahrscheinlichkeit gewichtet auf 1,35 Mrd. EUR) erhöht sich der Eigenkapitalwert entsprechend; dieser Erlös ist bereits im fairen Modellwert enthalten.

Der aktuelle Kurs von EUR 49,36 liegt rund 4 Prozent unter unserem fairen Modellwert von EUR 51,35. Das Rating 'Fair bewertet' passt: Markt und Modell kommen auf nahezu dasselbe Vielfache, und die Bandbreite der Szenarien ist mit EUR 21 bis EUR 84 ausgesprochen breit, was die hohe Makro- und Zyklusunsicherheit widerspiegelt. Anleger zahlen heute im Wesentlichen für das Basisszenario.

Die Grafik zeigt, dass der Markt heute rund 11,2-fach EV/EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) auf trailing Basis zahlt; unser fairer Modellwert entspricht rund 11,5-fach auf derselben Basis, was Markt und Modell nahezu gleichstellt. Wichtig: Das aktuelle trailing Multiple ist durch ein gedrücktes EBITDA-Jahr (Trog) rechnerisch überhöht; ein normalisiertes EBITDA würde ein deutlich niedrigeres Vielfaches zeigen. Das Markt-Niveau liegt damit weit über der eigenen Fünfjahresspanne von 6,6-fach bis 8,6-fach (Median 7,2-fach), was auf den ersten Blick wie ein Bewertungsaufschlag wirkt, tatsächlich aber die Verzerrung durch das Trog-EBITDA 2025 von rund 5,7 Mrd. EUR widerspiegelt.

Auf unserer Ergebnisschätzung für das kommende Jahr entspricht der faire Modellwert rund 9,0-fach, der Markt rund 8,7-fach; diese Forward-Vielfachen sind nicht mit der Fünfjahreshistorie vergleichbar, zeigen aber, dass bei steigendem Ergebnis die optische Bewertungslast deutlich sinkt. Unser fairer Modellwert von 11,5-fach trailing EBITDA lässt sich aus den operativen Annahmen herleiten: Wir erwarten ein Umsatzwachstum von rund 2,2 Prozent pro Jahr und einen Anstieg der operativen Marge von 5,8 Prozent (2026) auf 8,5 Prozent bis 2030, was den freien Cashflow von 2,7 Mrd. EUR auf 3,7 Mrd. EUR steigert.

Ein Geschäft mit diesem Erholungsprofil trägt in einer normalen Konjunkturlage ein höheres Vielfaches als das aktuelle Trog-EBITDA, ohne dass darin ein struktureller Aufschlag steckt. Die Peer-Gruppe handelt auf Trailing-Basis zwischen 9,6-fach und 34,1-fach (Median 14,9-fach), was BASF als klar günstiger erscheinen lässt, jedoch täuscht der Vergleich, weil die Peer-Gruppe heterogen ist (Albemarle und Covestro mit sehr unterschiedlichen Geschäftsprofilen) und BASFs Commodity-Anteile strukturell niedrigere Vielfachen rechtfertigen als ein reines Agrochem- oder Spezialchemieunternehmen.