Beiersdorf

Beiersdorf (BEI.DE) erscheint nach unserem Modell unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 85,06 und damit rund 8,7 % über dem aktuellen Kurs von EUR 78,28. Tragend ist die erwartete graduelle Stabilisierung des NIVEA-Geschäfts bei anhaltend hoher Profitabilität im tesa-Industriegeschäft, das rund 17 % des Konzernumsatzes stellt.

Für die Aktie sprechen zwei Dinge: das Derma-Geschäft (Eucerin, Aquaphor) wuchs zuletzt um 11,7 % und Health Care um 9,3 %, was die Schwäche der Kernmarke NIVEA (nur +0,9 % bei Marktanteilsverlusten in Deutschland, Polen, Thailand und Indonesien) teilweise ausgleicht. Zusätzlich erlaubt die Nettocash-Position von 4,1 Mrd. EUR ein Aktienrückkaufprogramm von 500 Mio. EUR im Jahr 2025 bei stabiler Dividende. Das wichtigste Gegenargument ist der Einbruch von La Prairie im chinesischen Travel-Retail-Geschäft um 4,5 % organisch, ein strukturelles, nicht nur zyklisches Problem.

Im globalen Massenmarkt für Hautpflege bleibt NIVEA eine der umsatzstärksten Marken (rund 5,5 Mrd. EUR Umsatz), agiert aber aktuell aus einer Verteidigungsposition, während tesa im Klebstoffgeschäft von der europäischen Automobilschwäche getroffen wird und gleichzeitig im asiatischen Elektronikgeschäft mit 6,6 % organisch zulegt.

Nach unserem Modell ist die Aktie moderat unterbewertet; das Urteil hängt vor allem daran, ob die NIVEA-Rebalancing-Strategie 2026 die Marktanteilsverluste tatsächlich stoppt.

Beiersdorf gliedert sich in zwei Segmente. Consumer (Hautpflege für Endverbraucher: NIVEA, Eucerin/Aquaphor, La Prairie/Chantecaille, Hansaplast) macht mit 8.176 Mio. EUR rund 83 % des Konzernumsatzes aus und wuchs 2025 organisch nur um 2,5 %, nach 7,5 % im Vorjahr. Innerhalb von Consumer zeigt sich ein deutliches Gefälle: Derma wuchs um 11,7 %, Health Care um 9,3 %, während NIVEA mit +0,9 % stagnierte und La Prairie im chinesischen Travel-Retail-Geschäft um 4,5 % schrumpfte.

tesa (selbstklebende System- und Produktlösungen für Automotive, Elektronik, Printing & Packaging) erwirtschaftet mit 1.676 Mio. EUR rund 17 % des Umsatzes und wuchs 2025 um 1,8 %, getragen von einem starken Asien-Elektronikgeschäft (+6,6 %) bei anhaltender Schwäche des europäischen Automotive-Geschäfts (-1,5 %).

Die Consumer-Marge lag zuletzt berichtet bei 13,1 %, die tesa-Marge bei 15,0 %, jeweils inklusive wiederkehrender Sondereffekte aus Restrukturierung beziehungsweise Kostensenkungsmaßnahmen. Bei tesa ist die Marge damit gegenüber 15,8 % im Vorjahr gesunken, ein Effekt des fixkostenintensiven Produktionsnetzwerks mit sieben Standorten, das bei schwächerem Automotive-Volumen unterausgelastet bleibt. Bei Consumer ist Markeninvestition der dominante Kostenhebel, den das Management für 2026 weiter erhöhen will, um NIVEA zu stabilisieren.

Strategisch setzt das Management auf ein NIVEA-Rebalancing (breiteres Portfolio, zugänglichere Gesichtspflege, lokale Champions) sowie auf die Innovationsplattform Epicelline/Thiamidol als Wachstumstreiber für Derma. Die China-Neupositionierung von NIVEA und La Prairie im Travel Retail ist ambitioniert, aber der Markt selbst ist laut Bericht zweistellig rückläufig, was die Umsetzung erschwert. Das OPEX-Effizienzprogramm im Consumer-Geschäft ist finanziell plausibel angesichts der Netto-Cash-Bilanz, doch der Zeitpunkt einer sichtbaren Margenwirkung bleibt unsicher, da 2026 laut Guidance zunächst eine leicht rückläufige Marge erwartet wird.

Die Konzern-EBIT-Marge lag zuletzt berichtet bei 13,4 % auf einem operativen Ergebnis von 1.320 Mio. EUR. Auf Segmentebene verlief die Entwicklung gegenläufig: Consumer verbesserte sich von 12,6 % auf 13,1 %, während tesa von 15,8 % auf 15,0 % zurückfiel, ein Hinweis darauf, dass der Margendruck bei tesa eher zyklisch (Automotive-Auslastung) als strukturell ist. Die Bilanz ist mit einer Nettocash-Position von 4,088 Mrd. EUR sehr schlank verschuldet; wir werten das als Spielraum für die laufenden Kapitalrückführungen, nicht als ungenutztes Kapital, da das Unternehmen 2025 bereits 500 Mio. EUR für Aktienrückkäufe eingesetzt hat und die Dividende parallel stabil hält.

Unser fairer Modellwert beruht im Kern auf zwei Wachstumsannahmen und zwei Margenpfaden. Für Consumer unterstellen wir ein Umsatzwachstum von 3,5 % pro Jahr, deutlich unter der über sechs Jahre demonstrierten Rate von 4,5 %, aber über dem zuletzt tatsächlich erzielten organischen Wachstum von 2,5 % im Jahr 2025. Der Anker dafür ist die Managementguidance für 2026 ('flat to slightly growing organically') zusammen mit der Erwartung, dass sich die dokumentierte Dezeleration nicht linear fortsetzt, sondern das NIVEA-Rebalancing graduell wirkt.

Für tesa setzen wir 2,0 % Wachstum an, ebenfalls unter der demonstrierten Sechsjahresrate von 3,3 %, gestützt auf die Managementguidance ('moderate growth') und die beobachtete Kompensation der europäischen Automotive-Schwäche durch das asiatische Elektronikgeschäft.

Bei den Margen gehen wir für Consumer von 12,9 % im ersten Jahr (leicht unter den zuletzt berichteten 13,1 %, im Einklang mit der Guidance eines Rückgangs wegen fortgesetzter Markeninvestitionen) auf 13,5 % in fünf Jahren aus, getragen vom OPEX-Effizienzprogramm und dem Mix-Shift zu margenstarker Derma. Für tesa unterstellen wir 14,8 % im ersten Jahr und 15,3 % in fünf Jahren, ebenfalls unter dem zuletzt berichteten Niveau von 15,0 %, mit langsamer Erholung bei einer angenommenen Stabilisierung der Automobilnachfrage.

Die eigentliche Wette liegt in der Consumer-Wachstumsannahme, weil das Segment 83 % des Konzernumsatzes stellt. Dafür spricht das intakte Momentum bei Derma (+11,7 %) und Health Care (+9,3 %), die zusammen die NIVEA-Schwäche teilweise auffangen. Dagegen steht, dass die NIVEA-Marktanteilsverluste in vier Ländern (Deutschland, Polen, Thailand, Indonesien) bislang ungebrochen sind und der La-Prairie-China-Einbruch von 4,5 % eher strukturell als zyklisch wirkt. Wir bleiben deshalb bewusst unter der demonstrierten Mehrjahresrate, obwohl die Guidance selbst optimistischer klingt als der 2025er-Trend.

Die Bandbreite zeigt, wie stark das Ergebnis auf diese Annahmen reagiert. Gelingt der NIVEA-Turnaround schneller als geplant und erholt sich zugleich die europäische Automobilindustrie, ergibt sich ein Wert von rund EUR 105,26 (Wahrscheinlichkeit etwa 20 %). Setzen sich die NIVEA-Marktanteilsverluste dagegen fort und verschärft sich die europäische Automotive-Rezession bei zusätzlichen US-Zöllen, fällt der Wert auf rund EUR 66,98 (ebenfalls etwa 20 %). Der wahrscheinlichkeitsgewichtete faire Modellwert von EUR 85,06 liegt näher am Basisszenario von EUR 84,36, weil wir diesem mit rund 60 % das größte Gewicht geben.

Der Markt zahlt für Beiersdorf aktuell rund 8,8x EV/EBITDA auf Basis des zuletzt berichteten Ergebnisses. Unser fairer Modellwert impliziert mit rund 9,7x ein nur geringfügig höheres Vielfaches, ein Aufschlag von etwa 10,5 % gegenüber dem Marktniveau. Beide Werte liegen jedoch deutlich unter der eigenen Fünfjahresspanne von 11,08x bis 18,62x, in der die Aktie zwischen 2022 und 2024 noch gehandelt wurde.

Diese Neubewertung passt zu unseren eigenen Zahlen: Wir unterstellen für die kommenden Jahre ein Umsatzwachstum von rund 3,3 % pro Jahr und eine Margenausweitung von 13,2 % auf 13,8 %, spürbar moderater als das zweistellige Wachstum und die höheren Multiples der Jahre 2022 und 2023. Der geringe Aufschlag unseres Modellwerts gegenüber dem Marktpreis lässt sich also aus der erwarteten, aber nur graduellen Stabilisierung von NIVEA und der moderaten Erholung bei tesa erklären, nicht aus einer Rückkehr zu den historischen Bewertungsniveaus. Auf der Ergebnisschätzung für das kommende Jahr liegt unser Modellwert bei rund 9,3x gegenüber 8,4x, die der Markt einpreist, eine ähnlich kleine Lücke.

Gemessen an den Konsumgüter-Peers (UL, Coty, P&G, Estée Lauder), die zwischen 7,3x und 15,6x mit einem Median von 14,6x handeln, liegt Beiersdorf sowohl beim Marktpreis als auch bei unserem Modellwert im unteren Bereich. Wir werten das nicht als Unterbewertung gegenüber dem Sektor, sondern als Ausdruck der eigenen, dokumentierten Wachstumsverlangsamung, die auch der Markt bereits einpreist.