Beiersdorf

Beiersdorf (BEI.DE) erscheint nach unserem Modell unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 91,32 und damit rund 15 Prozent über dem aktuellen Kurs von EUR 79,38. Tragend ist die strukturelle Wachstumsdynamik im Dermo-Kosmetik-Segment, das die Verlangsamung bei NIVEA und La Prairie kompensiert, kombiniert mit einem graduellen Margenanstieg und einer Nettocash-Position, die den intrinsischen Wert stützt.

Das stärkste Argument für Beiersdorf ist das Derma-Geschäft: Eucerin und Aquaphor wuchsen 2025 organisch um 11,7 Prozent, und der Thiamidol-Wirkstoff eröffnet weitere Kategorien in den USA und China. Zweites Argument ist die Bilanzstärke: die Nettocash-Position von rund 2,4 Mrd. EUR entspricht rund 14 Prozent der heutigen Marktkapitalisierung und wurde 2025 genutzt, um 500 Mio. EUR an Aktien zurückzukaufen. Das wichtigste Gegenargument ist die strukturelle Verlangsamung des Konzernwachstums: das Gesamtorganikmomenttum fiel von 10,8 Prozent (2023) auf 6,5 Prozent (2024) auf 2,4 Prozent (2025), ohne sichtbares Wiederanspringen bei NIVEA und unter anhaltendem Druck bei La Prairie in China.

Im Kerngeschäft Hautpflege ist Beiersdorf mit NIVEA eine der meistverkauften Marken in Europa, gewinnt aber in mehreren gesättigten Kernmärkten (Deutschland, Polen, Frankreich, Brasilien) Marktanteile ab. Im Dermo-Segment ist das Unternehmen klar in der Wachstumsposition, bleibt jedoch kleiner als der Sektor-Primus L'Oréal Dermatologie.

Der Markt zahlt heute rund 9,3-fach EV/EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen), unser fairer Modellwert entspricht rund 10,9-fach auf derselben Basis. Der Markt ist damit pessimistischer als unser Modell, was sich mit der sichtbaren Wachstumsverlangsamung der letzten zwölf Monate deckt.

Beiersdorf gliedert sich in zwei Segmente. Consumer (83 Prozent des Konzernumsatzes, 8,2 Mrd. EUR) umfasst vier Geschäftsbereiche: NIVEA und Labello als Massenmarktmarken, Eucerin und Aquaphor als Dermo-Kosmetik, La Prairie und Chantecaille als Selektivkosmetik sowie Hansaplast und Elastoplast im Bereich Health Care. Der Hauptwachstumstreiber 2025 war Derma mit +11,7 Prozent organisch, Health Care folgte mit +9,3 Prozent. NIVEA wuchs nur noch +0,9 Prozent organisch, La Prairie schrumpfte um 4,5 Prozent (China Travel Retail).

tesa (17 Prozent des Konzernumsatzes, 1,7 Mrd. EUR) produziert Selbstklebebänder und Systemlösungen für Automobil, Consumer Electronics, Druck und Verpackung sowie Konsumenten. tesa wuchs 2025 organisch um 1,8 Prozent, wobei Asien mit +6,6 Prozent der einzige dynamische Markt war; Europa und Amerika blieben durch Automobilschwäche und Preisdruck gedämpft.

Die dominante Kostenposition im Consumer-Segment ist Rohstoffbeschaffung (Rohöl-Derivate, Parfüme, Verpackung), deren Entwicklung die Bruttomarge maßgeblich beeinflusst. Dazu kommen Marketingausgaben, die Beiersdorf zur Markenpflege von NIVEA auf hohem Niveau hält. Die Gesamtinvestitionsquote lag zuletzt bei rund 4,7 Prozent des Umsatzes (berichtet), das Abschreibungsniveau bei rund 3,3 Prozent, was auf einen moderaten Nettoinvestitionsbedarf hindeutet. Bei tesa ist die Bruttomarge 2025 leicht gesunken, was auf Preisdruck und Wechselkursbelastungen hindeutet.

Die erklärte Strategie setzt auf drei Achsen: Premiumisierung über die Derma-Plattform (mittelfristiges Ziel über 3 Mrd. EUR Derma-Umsatz), Markenstärkung bei NIVEA über die neue Epicelline-Wirkstoffplattform sowie Kapitalrückflüsse. Das Innovationscenter Hamburg (Investition 139 Mio. EUR, Fertigstellung 2028) soll die F&E-Kapazitäten bündeln. Die Strategie ist finanziell gedeckt: die Nettocash-Position lässt Spielraum für Investitionen und Rückkäufe gleichzeitig. Die Glaubwürdigkeitsfrage stellt sich bei NIVEA: die Marke verliert in gesättigten Märkten Volumen, und bisher gibt es keine konkreten Belege für ein Wiederanspringen des organischen Wachstums über 2 Prozent hinaus.

Im Geschäftsjahr 2025 erzielte der Konzern 9,9 Mrd. EUR Umsatz. Gegenüber dem Vorjahr stieg der Umsatz nominal leicht, das organische Wachstum verlangsamte sich jedoch deutlich von 6,5 Prozent (2024) auf 2,4 Prozent (2025), vornehmlich wegen NIVEA-Stagnation und des La-Prairie-Einbruchs in China. Die zuletzt berichtete Gruppenmargin lag bei 13,4 Prozent EBIT; das entspricht einer moderaten Verbesserung gegenüber den Vorjahren, die wir als strukturell und nicht als Einmaleffekt werten, da Restrukturierungsaufwendungen historisch jedes Jahr anfallen und von uns nicht herausgerechnet werden.

Die Bilanzqualität ist überdurchschnittlich. Die Nettocash-Position (Cash rund 1,2 Mrd. EUR, Wertpapiere geschätzt rund 1,3 Mrd. EUR, abzüglich Finanzschulden rund 0,15 Mrd. EUR) macht Beiersdorf nahezu schuldenfrei. Der freie Cashflow lag 2025 bei 913 Mio. EUR, gedrückt durch Working-Capital-Abflüsse gegenüber 1.105 Mio. EUR im Vorjahr. Kapitalallokation: 500 Mio. EUR Aktienrückkauf und 223 Mio. EUR Dividende konsumieren zusammen deutlich mehr als den laufenden freien Cashflow, was die Nettocash-Position mittel- bis langfristig abschmelzen lässt, ohne dass dies kurzfristig kritisch würde.

Unser fairer Modellwert beruht auf zwei tragenden Annahmen. Erstens unterstellen wir für das Consumer-Segment ein Umsatzwachstum von rund 4 Prozent pro Jahr. Der Ist-Anker ist die demonstrierte Dreijahres-Wachstumsrate von 4,7 Prozent (Consumer-Umsatz 2022 bis 2025). Das aktuelle organische Momentum liegt bei nur noch 2,5 Prozent. Wir setzen unsere Annahme als Mittelpunkt zwischen der demonstrierten Mehrjahresrate und dem aktuellen Momentum, gestützt auf den strukturellen Wachstumstreiber Derma (+11,7 Prozent organisch 2025), der die NIVEA-Verlangsamung und die La-Prairie-Schwäche teilweise kompensiert.

Zweitens erwarten wir, dass die operative Marge des Consumer-Segments von zuletzt berichteten 13,1 Prozent auf rund 14,0 Prozent bis zum Jahr 2030 steigt, getragen vom zunehmenden Gewicht des margenstarken Derma-Geschäfts innerhalb des Portfolios. Die Forward-Marge liegt damit rund 0,9 Prozentpunkte über dem Ist-Stand.

Für tesa unterstellen wir 3 Prozent Umsatzwachstum pro Jahr. Der Ist-Anker ist schwächer: die nominale Dreijahres-Wachstumsrate liegt bei nahezu null (Umsatz 2022 und 2025 praktisch identisch bei rund 1,67 Mrd. EUR), das organische Momentum zuletzt bei 1,8 Prozent. Unsere Annahme von 3 Prozent beinhaltet einen leichten Aufholeffekt durch das Asienwachstum in Consumer Electronics und Elektromobilität (+6,6 Prozent organisch 2025 in Asien). Das ist eine bewusst optimistische Setzung gegenüber der demonstrierten nominalen Rate, die wir auf den erkennbaren Strukturtrend in Asien stützen, aber nicht stärker extrapolieren. Die tesa-Marge unterstellen wir hingegen leicht rückläufig von aktuell 15,0 Prozent auf 14,0 Prozent in fünf Jahren, da Automobilschwäche und Preisdruck strukturell anhalten dürften.

Die entscheidende Abwägung liegt beim Consumer-Wachstum. Dafür spricht die dokumentierte Dynamik im Derma-Segment, das allein rund ein Viertel des Consumer-Umsatzes ausmacht und dessen Wachstum auf Produktinnovationen (Thiamidol) und Kategorieexpansion beruht. Dagegen steht, dass NIVEA mehr als die Hälfte des Consumer-Umsatzes stellt und 2025 lediglich 0,9 Prozent gewachsen ist. Eine Rückkehr auf 2 bis 3 Prozent bei NIVEA ist für unser 4-Prozent-Konzernziel notwendig, aber bisher ohne konkrete Evidenz im Marktanteilstracking. Wir unterstellen diese Erholung, halten sie jedoch für die eigentliche offene Frage des Modells.

Die Bandbreite unseres Modells zeigt die Sensitivität dieser Annahme. Beschleunigt Derma auf über 15 Prozent organisch durch den Thiamidol-Rollout in den USA und China und stabilisiert sich NIVEA auf 3 Prozent, ergibt sich ein fairer Wert von rund EUR 117,94 (Wahrscheinlichkeit etwa 20 Prozent). Fallen dagegen NIVEA-Marktanteile in Kernmärkten beschleunigt und hält die La-Prairie-China-Schwäche strukturell an, sinkt der Wert auf rund EUR 70,73 (ebenfalls rund 20 Prozent). Für tesa würden im negativen Szenario anhaltende Automobilschwäche und US-Zölle die Marge auf rund 13 Prozent drücken. Der wahrscheinlichkeitsgewichtete faire Modellwert ergibt sich zu EUR 91,32, mit 60 Prozent Gewicht im Basisszenario.

Gegüber dem Marktpreis von EUR 79,38 ergibt sich ein Abstand von rund 15 Prozent. Die Differenz erklärt sich aus zwei Quellen: der Markt bewertet das Wachstumsmomentum nach der deutlichen Verlangsamung auf 2,4 Prozent organisch erheblich skeptischer als unser Modell, und er preist die Nettocash-Position von rund 2,4 Mrd. EUR nicht vollständig in den Unternehmenswert ein. Adjustiert um die erwartete Netto-Belastung aus dem Brasilien-Steuerstreit von rund 60 Mio. EUR und dem Mexiko-Baustreit von rund 9 Mio. EUR (beide als wahrscheinlichkeitsgewichtete Einmaleffekte in unserem Modell abgebildet) ergibt sich der ausgewiesene faire Modellwert.

Zum heutigen Kurs zahlt der Markt rund 9,3-fach EV/EBITDA auf Basis des zuletzt berichteten Ergebnisses (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen); unser fairer Modellwert entspricht rund 10,9-fach auf derselben Basis. Der Markt ist damit pessimistischer als unser Modell, der Abstand beträgt rund 17 Prozent. Das aktuelle Marktniveau liegt unterhalb des eigenen historischen Tiefs der vergangenen vier Jahre (rund 11,1-fach im Jahr 2025 war bisher der untere Rand, das aktuelle Niveau von 9,3-fach liegt darunter) und deutlich unter dem Fünfjahresmedian von rund 15,4-fach.

Die Grafik zeigt, wie stark das Bewertungsniveau gegenüber dem historischen Durchschnitt komprimiert ist. Unser fairer Modellwert von 10,9-fach liegt ebenfalls unterhalb des historischen Fünfjahresminimums, verlangt also kein Rückkehren zum früheren Bewertungsniveau, sondern lediglich eine moderate Prämie gegenüber dem Tief. Der Aufschlag unseres Modells gegenüber dem heutigen Markt von rund 17 Prozent lässt sich aus unseren eigenen Projektionen nachvollziehen. Wir erwarten ein Umsatzwachstum von rund 3,8 Prozent pro Jahr und einen graduellen Anstieg der operativen Marge von 13,5 Prozent (2026) auf 14,0 Prozent (2030). Ein Geschäft mit dieser kombinierten Wachstums- und Marginverbesserung rechtfertigt gegenüber dem heutigen Marktmultiple einen Aufschlag, weil die freien Cashflows im Zeitverlauf steigen und die Nettocash-Position den Unternehmenswert direkt stützt.

Auf unserer Ergebnisschätzung für das kommende Geschäftsjahr entspricht unser fairer Modellwert rund 10,4-fach EV/EBITDA, der Markt zahlt auf derselben Forward-Basis rund 8,8-fach. Diese niedrigere Zahl ist nicht direkt mit der historischen Eigenspanne vergleichbar, da sie auf einem anderen Nenner (unsere Schätzung, nicht Marktkonsens) basiert, verdeutlicht aber den gleichen Befund: der Markt preist keine Ergebnisverbesserung ein. Die Vergleichsgruppe (Unilever, Procter & Gamble, Estée Lauder, Coty) handelt bei einem Median von rund 15,4-fach, was Beiersdorf heute mit einem erheblichen Abschlag zum Sektor stellt.