Sartorius

Sartorius (SRT3.DE) erscheint nach unserem Modell deutlich überbewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 95,67 und damit rund 59 % unter dem aktuellen Kurs von EUR 235,47. Tragend ist die Bewertung der Mehrheitsbeteiligung Sartorius Stedim Biotech: unsere eigene Analyse der Tochter kommt auf einen fairen Wert von EUR 103,92 je Aktie, rund 43 % unter deren Börsenkurs von EUR 181,56, und diese Lücke schlägt über die 72,9-prozentige Beteiligung direkt auf den Konzernwert durch.

Für das operative Geschäft sprechen der Auftragsbestand von 1.449 Mio. EUR bei Bioprocess Solutions und die bereits 2025 sichtbare Wachstumsbeschleunigung von 9,5 % währungsbereinigt nach dem Destocking-Zyklus 2023/2024. Dem steht entgegen, dass der Markt für die gesamte Aktie ein EV/EBITDA von rund 22,5x zahlt, während unser Modell auf demselben EBITDA nur ein Vielfaches von rund 12,4x rechtfertigt.

Innerhalb des eigenen Portfolios dominiert Bioprocess Solutions mit 81 % des Konzernumsatzes und einer EBIT-Marge von 17,6 % gegenüber 5,6 % bei Lab Products & Services, das sich erst seit der zweiten Jahreshälfte 2025 stabilisiert; der Auftragsbestand von 1.449 Mio. EUR untermauert die Nachfrage für die kommenden Quartale.

Nach unserem Modell ist die Aktie teuer. Das Ergebnis hängt maßgeblich an der Bewertung der Tochter Sartorius Stedim Biotech, deren Börsenkurs unserer Einschätzung nach ein deutlich höheres Wachstum und eine höhere Marge einpreist, als wir für tragfähig halten.

Sartorius gliedert sich in zwei Divisionen. Bioprocess Solutions (Filtration, Fermentation, Zellkultur, Single-Use-Technologien) erwirtschaftete 2025 rund 2.865 Mio. EUR Umsatz, entsprechend 81 % des Konzerns, bei einer operativen Marge von 17,6 % und einem Wachstum von 9,5 % währungsbereinigt. Lab Products & Services (Laborinstrumente, Verbrauchsmaterialien, Bioanalytik, seit Juli 2025 inklusive der MATTEK-Akquisition für 3D-Mikrogewebemodelle) kam auf 673 Mio. EUR Umsatz (19 %), aber nur 5,6 % operative Marge bei nahezu stagnierendem Wachstum von 0,2 %. Bioprocess Solutions ist damit sowohl Umsatz- als auch klar der Ergebnistreiber des Konzerns.

Dominante Kostenpositionen sind Abschreibungen (rund 11,5 % vom Umsatz bei Bioprocess Solutions, 13,4 % bei Lab Products & Services) auf einer weitgehend fixen Fertigungsbasis sowie Sonderaufwendungen im Zusammenhang mit dem S/4-HANA-Effizienzprogramm, die von 136,8 Mio. EUR (2024) auf 88,9 Mio. EUR (2025) zurückgingen. Die Bruttoinvestitionsquote liegt bei 16 % vom Umsatz, was den Konzern in einer Phase erhöhter Kapazitätsinvestitionen zeigt; sinkende Sonderposten und eine bessere Auslastung der Fertigung sind die zentralen Hebel für eine Margenausweitung in den kommenden Jahren.

Strategisch verfolgt das Management eine Entschuldung von zuletzt 3,96x auf 3,55x Netto-Verschuldung/EBITDA, den Ausbau der margenstarken Bioanalytik über die MATTEK-Akquisition sowie eine Fortsetzung des S/4-HANA-Programms. Die Strategie ist durch die bereits kommunizierte, eng gefasste FY2026-Guidance finanziell unterlegt, doch der hohe Verschuldungsgrad nach der Ratingabstufung auf BBB minus im April 2025 lässt wenig Spielraum für eine erneute Investitionszurückhaltung bei Laborinstrumenten oder eine Eskalation der US-Zölle. Die größten Umsetzungsrisiken liegen im Tempo der Equipment-Erholung und in der China-Nachfrage.

Die berichtete operative Konzernmarge von 15,3 % liegt deutlich unter dem Niveau der Boomjahre 2021/2022 (Bioprocess Solutions damals 25,2 % bzw. 24,6 % EBIT-Marge), aber klar über dem Trog von 2023/2024 (bis zu 13,5 % bei Bioprocess Solutions, 4,3 % bei Lab Products & Services). Wir werten die aktuelle Marge als zyklische Erholung von einem Destocking-bedingten Tiefpunkt, nicht als neues strukturelles Niveau, da beide Segmente ihre historischen Bestmargen noch nicht wieder erreicht haben.

Das Netto-Fremdkapital von 3.741,1 Mio. EUR entspricht rund 3,55x EBITDA, nach 3,96x im Vorjahr; das Management priorisiert die weitere Entschuldung. Die Investitionsquote von rund 12,5 % vom Umsatz (Sachanlagen plus aktivierte Entwicklungskosten) reflektiert eine Phase erhöhter Kapazitätsinvestitionen, die wir angesichts der laufenden Erholung als angemessen, aber nicht risikofrei einordnen, solange die Verschuldung über dem mittelfristigen Zielkorridor von rund 2x liegt.

Unser Modellwert beruht maßgeblich auf zwei Segmentannahmen. Für Bioprocess Solutions unterstellen wir ein Umsatzwachstum von 8 % gegenüber einer demonstrierten Mehrjahresrate von nur 3,4 %; die Beschleunigung ist durch die FY2026-Guidance von 6 bis 10 % währungsbereinigt und die bereits realisierten 9,5 % im Jahr 2025 gestützt, die die durch Kundenlagerabbau verzerrten Jahre 2023/2024 hinter sich lassen. Die operative Marge setzen wir von 17,6 % heute auf 20,5 % in fünf Jahren an, getragen vom rückläufigen Gewicht der Sonderposten und einer besseren Auslastung der weitgehend fixen Fertigungsbasis.

Für Lab Products & Services unterstellen wir ein Wachstum von 4 % gegenüber einer rückläufigen demonstrierten Rate von minus 1,75 % über die vergangenen Jahre; Anker ist die FY2026-Guidance von 2 bis 6 % währungsbereinigt, die einen Beitrag der MATTEK-Akquisition von rund 1,5 Prozentpunkten enthält. Die Margenannahme, ein Anstieg von 5,6 % auf 11 % in fünf Jahren, ist die eigentliche Wette in diesem Segment: Sie setzt voraus, dass sich der Bioanalytik-Mix, aktuell rund ein Drittel des Segmentumsatzes, weiter zugunsten margenstärkerer Produkte verschiebt.

Dagegen steht, dass die Marge zuletzt erst von 4,3 % auf 5,6 % gestiegen ist und die laufenden Investitionen in Advanced-Cell-Models sowie Zollbelastungen die Erholung bremsen können; wir bleiben mit unserer Fünfjahresannahme unter dem historischen Boomniveau von rund 13 %.

Die Bandbreite zeigt die Sensitivität dieser Annahmen: Gelingt eine schnellere Erholung, etwa weil sich das Biotech-Finanzierungsumfeld breiter verbessert und Bioprocess Solutions am oberen Ende der Guidance wächst, ergibt sich ein Wert von rund EUR 143 (Wahrscheinlichkeit rund 22 %). Hält die Investitionszurückhaltung bei Equipment dagegen an oder eskalieren die US-Zölle über die aktuellen 15 % hinaus, fällt der Wert auf rund EUR 44 (Wahrscheinlichkeit rund 18 %). Mit rund 60 % Wahrscheinlichkeit gewichten wir das Basisszenario nahe der kommunizierten FY2026-Guidance, das unseren Modellwert von rund EUR 94 trägt.

Der größte Einzelfaktor für den Konzernwert ist jedoch die Mehrheitsbeteiligung an Sartorius Stedim Biotech, die wirtschaftlich weitgehend dem Segment Bioprocess Solutions entspricht. Dieser Anteil fließt mit unserer eigenen, separat erstellten Bewertung der Tochter in den Konzernwert ein, nicht mit deren Börsenkurs. Wir sehen den fairen Wert von Sartorius Stedim Biotech bei rund EUR 103,92 je Aktie, rund 43 % unter dem aktuellen Börsenkurs von EUR 181,56. Der Markt bewertet die Tochter damit deutlich höher als wir; unser Konzernwert spiegelt bereits diese konservativere eigene Einschätzung wider, ohne dass daraus ein zusätzlicher Auf- oder Abschlag auf den Konzernwert abzuleiten wäre.

Der Markt zahlt für Sartorius aktuell rund 22,5x EV/EBITDA auf Basis des zuletzt berichteten Ergebnisses. Unser fairer Modellwert impliziert auf demselben EBITDA dagegen nur rund 12,4x, deutlich unterhalb der eigenen Fünfjahresspanne von 18,6x bis 27,1x. Der Markt preist also einen Aufschlag von rund 45 % gegenüber dem Vielfachen ein, das unsere eigenen Wachstums- und Margenannahmen tragen.

Diese Lücke lässt sich aus unserer eigenen Prognose nicht schließen: Wir rechnen im Basisszenario mit einem Umsatzwachstum von 7,3 % pro Jahr bis 2030 und einer Margenausweitung von 15,4 % auf 19,0 % EBIT-Marge, in Summe rund 357 Basispunkte. Der aktuelle Kurs von EUR 235,47 wäre dagegen nur zu rechtfertigen, wenn der Konzern entweder mit rund 20,5 % pro Jahr wächst, deutlich über unserer Annahme von 7,2 %, oder eine EBIT-Marge von rund 34,4 % erreicht, ein Niveau, das selbst das beste historische Segmentjahr von Bioprocess Solutions (25,2 % im Jahr 2021) klar übersteigt, oder der Markt das Geschäft mit einer Rendite von nur rund 5,0 % bewertet, also faktisch als nahezu risikofrei einpreist. Jeder dieser drei Pfade würde den Kurs für sich allein erklären; keiner davon erscheint uns aus der operativen Substanz beider Segmente heraus tragfähig.

Ein ausgeprägtes Trog-Ergebnisjahr, das das trailing Vielfache künstlich aufbläht, liegt nicht vor. Die absolute Höhe der Group-Kennzahl ist wegen der Mehrheitsbeteiligung an der eigenständig notierten Tochter nur indikativ zu lesen, der relative Vergleich zur eigenen Historie bleibt aber aussagekräftig: Der Markt bewegt sich im mittleren Bereich seiner eigenen Spanne der letzten fünf Jahre, unser Modellwert liegt deutlich darunter.