Siemens Healthineers

Siemens Healthineers (SHL.DE) erscheint nach unserem Modell deutlich unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 61,49 und damit rund 72 % über dem aktuellen Kurs von EUR 35,67. Tragend ist die strukturell überlegene Marge im Bildgebungsgeschäft bei gleichzeitig säkularem Wachstum der Strahlentherapiesparte Varian, während der Markt die Belastungen aus der Diagnostics-Transformation und den Zollrisiken offenbar dauerhaft in den Kurs einpreist, was unser Modell als übertrieben pessimistisch einstuft.

Das stärkste Argument für Siemens Healthineers ist das Bildgebungsgeschäft: Im FY2025 erzielte Imaging ein vergleichbares Umsatzwachstum von 8,5 % bei einer operativen Marge von rund 19,5 %, gestützt durch ein Auftragspolster mit einem gruppenweiten Book-to-Bill von 1,14. Das zweite tragende Argument ist Varian: Der Auftragsbestand im Strahlentherapiegeschäft wächst mit einer dreijährigen CAGR von rund 7 %, unterlegt durch den demografisch getriebenen Anstieg der Krebsneuerkrankungen.

Das gewichtigste Gegenargument ist die Diagnostics-Sparte, deren laufendes Transformationsprogramm seit FY2023 mehr als 200 Mio. EUR pro Jahr an wiederkehrendem Restrukturierungsaufwand erzeugt und die IFRS-Marge auf rund 1,9 % drückt. Im Wettbewerb steht Siemens Healthineers im Bildgebungsmarkt gleichauf mit GE HealthCare und Philips als einer von drei globalen Marktführern; Varian hält in der Strahlentherapie eine Marktführerposition gegenüber Elekta und ViewRay. Der Markt zahlt aktuell rund 14,2-fach EV/EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen), unser fairer Modellwert entspricht rund 21,8-fach auf derselben Basis, der Markt ist also erheblich pessimistischer als unser Modell.

Siemens Healthineers betreibt vier Segmente. Imaging (Umsatzanteil rund 56 %, zuletzt berichtete EBIT-Marge geschätzt rund 19,5 %) umfasst MR, CT, Röntgen, Molekularbildgebung und Ultraschall und ist das mit Abstand größte und margenträchtigste Segment des Konzerns. Im FY2025 erzielte Imaging ein vergleichbares Umsatzwachstum von 8,5 %, getrieben vor allem durch starke US-Nachfrage (+12,6 % vergleichbar) und neue Plattformzyklen wie Photon Counting CT und Niedrighelium-MRI. Varian (Umsatzanteil rund 17 %, adjusted EBIT-Marge 17,2 %) ist die 2021 für rund 16,4 Mrd. USD akquirierte Strahlentherapieplattform mit Linearbeschleunigern, Bestrahlungsplanungssoftware und onkologischer Informatik; das Segment wuchs FY2025 vergleichbar um 6,9 % mit besonders starker Dynamik in Amerika und Asien-Pazifik.

Diagnostics (Umsatzanteil rund 18 %, adjusted EBIT-Marge 7,7 %, IFRS-Marge geschätzt rund 1,9 %) betreibt ein Reagenzien-Placement-Modell und steht seit FY2023 unter erheblichem Druck durch den chinesischen zentralisierten Beschaffungsprozess, der im FY2025 zu einem zweistelligen Umsatzrückgang im China-Diagnostics-Geschäft führte. Advanced Therapies (Umsatzanteil rund 9 %, adjusted EBIT-Marge 15,3 %) deckt Angiografiesysteme und bildgeführte Interventionen ab und wuchs FY2025 vergleichbar um 4,2 %.

Die dominanten Kostoptionen sind IFRS-3-Amortisationen aus der Varian-Akquisition von rund 357 Mio. EUR pro Jahr sowie der wiederkehrende Diagnostics-Transformationsaufwand von über 200 Mio. EUR jährlich; beide drücken den IFRS-Konzerngewinn erheblich unter die bereinigten Kennzahlen. Die erklärte Managementstrategie ab FY2026 unter dem Label 'Elevating Health Globally' sieht eine Segmentzusammenführung vor: Varian, Advanced Therapies und Ultraschall werden zur neuen Sparte 'Precision Therapy' zusammengefasst, Imaging und Diagnostics bleiben eigenständig.

Die Strategie ist in ihrer Logik nachvollziehbar, weil sie den Investoren eine klarere Trennlinie zwischen dem margenstärkeren Therapiegeschäft und der noch im Umbau befindlichen Diagnostics-Sparte bietet. Glaubwürdigkeitsrisiko besteht vor allem beim Diagnostics-Turnaround: Drei Jahre laufende Restrukturierung ohne vollständige Lösung des China-Problems erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass der Transformationsaufwand noch über FY2028 hinaus anfällt.

Im vergangenen Geschäftsjahr steigerte Siemens Healthineers den Konzernumsatz auf rund 23,4 Mrd. EUR, was einem vergleichbaren Wachstum von 5,9 % entspricht und die eigene Guidance von rund 5 % übertrifft. Die zuletzt berichtete EBIT-Marge auf Konzernebene liegt bei 13,5 % (IFRS), während die bereinigte EBIT-Marge 16,5 % beträgt; die Differenz von rund 3 Prozentpunkten erklärt sich hauptsächlich durch die IFRS-3-Abschreibungen aus der Varian-Akquisition (rund 357 Mio. EUR) und den wiederkehrenden Diagnostics-Transformationsaufwand (rund 209 Mio. EUR FY2025), die das berichtete IFRS-Ergebnis strukturell belasten.

Wir werten die Margenentwicklung als zweigeteilt: Im Bildgebungsgeschäft zeigt sich eine strukturell hohe und stabile Marge, während Diagnostics mit einer geschätzten IFRS-EBIT-Marge von rund 1,9 % noch weit von einer nachhaltigen Profitabilität entfernt ist. Das Netto-Fremdkapital von rund 12,0 Mrd. EUR (rund 3,2-fach EBITDA) spiegelt im Wesentlichen die konzerninternen Verbindlichkeiten gegenüber der Siemens AG aus der Varian-Finanzierung wider; der freie Cashflow des Konzerns stieg FY2025 um 28 % auf rund 2,7 Mrd. EUR, was den Schuldenabbau unterstützt und den Verschuldungsgrad von 3,3-fach (FY2024) auf 2,8-fach (FY2025) senkte.

Unser fairer Modellwert beruht vor allem auf zwei Annahmen, die den Großteil des Konzernwerts bestimmen. Erstens unterstellen wir für Imaging ein Umsatzwachstum von rund 5,5 % pro Jahr, ausgehend von einer zuletzt tatsächlich erzielten dreijährigen CAGR von rund 8 %. Wir liegen damit bewusst unterhalb des demonstrierten Tracks, weil die Managementguidance für FY2026 ausdrücklich 'mittleres einstelliges Wachstum' angibt und weil die Zollrisiken aus der laufenden Section-232-Untersuchung der US-Regierung sowie die Wechselkursbelastung durch einen schwächeren US-Dollar unser Modell dämpfen.

Die operative Marge unterstellen wir bei rund 20,0 % in Jahr 1 (leicht über der zuletzt geschätzten berichteten IFRS-Marge von rund 19,5 %) und einem moderaten Anstieg auf rund 21,0 % bis Jahr 5, getragen von Skaleneffekten im Servicegeschäft und dem wachsenden Anteil wiederkehrender Erlöse aus der installierten Basis. Zweitens ist Varian die eigentliche Wachstumswette: Wir unterstellen eine Wachstumsrate von rund 7,5 % pro Jahr, nah an der Managementguidance 'high single digit' und gestützt auf die demonstrierte dreijährige CAGR von rund 7 %.

Die operative Marge auf EBITA-Basis unterstellen wir bei rund 16,5 % in Jahr 1 und einem Anstieg auf rund 18,5 % bis Jahr 5, angetrieben durch den demografisch gesicherten Anstieg der globalen Krebsneuerkrankungen von 20 Mio. auf 35 Mio. bis 2050 und die Skalierung der Softwareplattform. Die entscheidende Abwägung betrifft Diagnostics. Wir unterstellen ein Umsatzwachstum von rund 2 % pro Jahr und eine EBITA-Marge, die von rund 3,0 % in Jahr 1 auf rund 9,0 % in Jahr 5 steigt. Der Anker für die Margenerholung ist der Abschluss des Transformationsprogramms, das die über 200 Mio. EUR Jahresrestrukturierungsaufwand schrittweise abbaut.

Dagegen steht das Strukturproblem: Die zuletzt berichtete IFRS-Marge liegt bei rund 1,9 %, der demonstrierte Wachstumspfad der letzten drei Jahre liegt nahe null, und China als zentrales Beschaffungsrisiko ist nicht gelöst. Wir erhöhen die Marge also von einem heute sehr niedrigen Niveau, was einen konkreten Ausführungsanker braucht. Dieser ist vorhanden (Managementbestätigung des Transformationspfads, Margensteigerung von 5,3 % auf 7,7 % bereinigt in einem Jahr), aber er ist das unsicherste Element im Modell.

Im Basisszenario (Gewichtung 65 %) unterstellen wir Managementguidance-konformes Wachstum und eine schrittweise Diagnostics-Erholung; das ergibt einen Wert von rund EUR 58,54. Trägt Imaging stärker, weil das chinesische Geräteerneuerungsprogramm beschleunigt und die Diagnostics-Transformation zwölf Monate früher abgeschlossen wird, liegt der Wert bei rund EUR 90,10 (Gewichtung 20 %). Fallen Imagingmargen durch Section-232-Zölle um rund 2,5 Prozentpunkte und verschlechtert sich das China-Diagnostics-Geschäft strukturell weiter, liegt der Wert bei rund EUR 36,14 (Gewichtung 15 %).

Der gewichtete faire Modellwert beträgt EUR 61,49. Bereinigt um den erwarteten Aufwand aus der Section-232-Untersuchung (Erwartungswert rund 350 Mio. EUR mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 20 %) fließt dieser Belastung mit rund 70 Mio. EUR Nettowert in die Bewertungsbrücke ein. Der Abstand von rund 72 % zwischen dem fairen Modellwert und dem aktuellen Kurs erklärt sich in unserem Modell nicht allein durch operative Annahmen, sondern auch durch den strukturellen Abschlag, den der Markt auf den Diagnostics-Drag und die Abhängigkeit von der Siemens AG als 75%-Mehrheitsaktionärin anwendet.

Was der Markt einpreist: Um den heutigen Kurs von rund EUR 35,67 zu rechtfertigen, müsste der Konzern auf Gesamtgruppenebene rund 1 % pro Jahr schrumpfen (wir unterstellen rund +5,3 %) oder die Terminalmarge auf rund 11,9 % fallen (wir: rund 17,8 %), oder der Markt akzeptiert eine Renditeerwartung von rund 8,7 % für dieses Geschäft und stuft es damit als erheblich risikoreicher ein als unser Modell. Keiner dieser drei Pfade allein ist unmöglich, aber die Kombination erscheint übertrieben pessimistisch.

Zum aktuellen Kurs zahlt der Markt rund 14,2-fach EV/EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, trailing); unser fairer Modellwert entspricht rund 21,8-fach auf exakt derselben EBITDA-Basis, sodass beide Werte direkt vergleichbar sind. Die Grafik zeigt, dass das Markt-Niveau von 14,2-fach im mittleren Bereich der eigenen Fünfjahresspanne von 11,5-fach bis 18,0-fach liegt, das heißt, der Markt preist Siemens Healthineers aktuell nicht auf einem historischen Tief, sondern nahe dem Mehrjahres-Median von rund 14,1-fach.

Unser fairer Modellwert von 21,8-fach liegt dagegen deutlich über dem historischen Maximum von 18,0-fach (erreicht 2021), was bedeutet, dass unser Modell ein über die eigene Geschichte hinausgehendes Vielfaches verlangt. Dieser Aufschlag muss aus den eigenen Wachstums- und Margenannahmen begründet werden. In unserem Basisszenario erwarten wir einen Umsatzanstieg von rund 23,4 Mrd. EUR auf rund 30,9 Mrd. EUR bis 2030, was einem Wachstum von rund 5,3 bis 5,5 % pro Jahr entspricht, kombiniert mit einer EBIT-Margenverbesserung von 15,8 % (2026e) auf 18,1 % (2030e) und einem freien Cashflow-Anstieg von rund 2,8 Mrd. EUR auf rund 4,1 Mrd. EUR.

Ein Unternehmen mit diesem Wachstums- und Cashflow-Profil verdient ein höheres Vielfaches als eines mit stagnierendem Ergebnis; jedoch ist ein Aufschlag von rund 21 % über dem historischen Höchstwert nur dann vollständig gerechtfertigt, wenn die Diagnostics-Transformation liefert und Varian seine Margenpfad-Annahme erfüllt. Der Markt ist mit 14,2-fach deutlich pessimistischer als unser Modell, was einem Diskont von rund 35 % auf unsere Annahmen entspricht. Auf unserer Ergebnisschätzung für das kommende Geschäftsjahr entspricht der faire Modellwert rund 15,9-fach, der Markt zahlt dagegen rund 10,4-fach; dieser Nenner ist ein anderer als beim Trailing-Vergleich und nicht mit der Fünfjahreshistorie vergleichbar, aber er unterstreicht, dass der Markt kaum Erholungspotenzial einpreist. Die Peer-Gruppe handelt zwischen 14,2-fach und 28,6-fach mit einem Median von rund 20,1-fach; Siemens Healthineers liegt damit am unteren Ende der Vergleichsgruppe.