Bayer

Bayer (BAYN.DE) erscheint nach unserem Modell fair bewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 49,88 und damit rund 3 % über dem aktuellen Kurs von EUR 48,30. Tragend ist das Zusammenspiel aus einer weitgehend eingedämmten Glyphosat-Litigation und einer unterstellten Margenerholung im Agrargeschäft, der ein erhebliches Restrisiko aus offenen Gerichtsentscheidungen gegenübersteht.

Zwei Argumente tragen die Bewertung: Erstens liefern Nubeqa und Kerendia im Pharmageschäft laut Unternehmensangaben ein Wachstum von 60 bis 80 % und sollen die Erosion bei Xarelto und Eylea zunehmend überkompensieren, wofür wir im Pharmasegment ein Umsatzwachstum von 5,0 % pro Jahr unterstellen. Zweitens reduziert der vorgeschlagene Glyphosat-Klassenvergleich das bilanzielle Tail-Risiko so weit, dass wir dafür nur noch einen erwarteten Wertabzug von 600 Mio. EUR ansetzen. Das wichtigste Gegenargument: Die Marge im Agrargeschäft Crop Science ist 2025 mit minus 11,7 % tief negativ ausgewiesen und unser Modell unterstellt eine Erholung auf 12,0 % im kommenden Jahr und 14,5 % in fünf Jahren, eine Wette, die noch nicht durch laufende Ergebnisse belegt ist.

Im Wettbewerbsvergleich ist Bayer im Agrargeschäft neben Corteva und BASF einer der wenigen globalen Anbieter von Saatgut, Traits und Pflanzenschutz in einer Größenordnung von über 21 Mrd. EUR Jahresumsatz, steht dort aber durch Zulassungsentzüge wie beim Dicamba-Herbizid und chinesische Überkapazitäten unter Preisdruck. Nach unserem Modell ist die Aktie beim aktuellen Kurs von EUR 48,30 nahezu fair bewertet, das Urteil hängt fast vollständig an der Frage, ob die unterstellte Margenerholung bei Crop Science eintritt.

Bayer gliedert sich in drei Segmente. Crop Science ist mit 21,6 Mrd. EUR und rund 48 % Umsatzanteil das größte Segment, wächst aber zuletzt mit nur 1,1 % und trägt praktisch die gesamte Glyphosat- und PCB-Rechtsrisikolast. Pharmaceuticals folgt mit 17,8 Mrd. EUR und 39 % Umsatzanteil; hier zeigt sich die stärkste Binnendynamik, weil Nubeqa und Kerendia laut Unternehmensangaben zweistellig bis nahe 60 bis 80 % wachsen, während die auslaufenden Patente von Xarelto und die Biosimilar-Konkurrenz bei Eylea einen erheblichen Teil dieses Zuwachses kompensieren.

Consumer Health ist mit 5,8 Mrd. EUR und 13 % Umsatzanteil das kleinste und mit zuletzt minus 0,1 % Umsatzentwicklung das am wenigsten wachsende Segment, belastet durch schwächere Nachfrage in den USA und China gegenüber einem globalen Marktwachstum von rund 3 %.

Die dominanten Kostenblöcke sind die Abschreibungen aus der Monsanto-Akquisition bei Crop Science, wo Abschreibungen und Amortisation mit 12,8 % des Umsatzes deutlich über den laufenden Investitionen von 6,1 % liegen, sowie die Launch- und Marketingausgaben für die neuen Pharmamarken Lynkuet, Beyonttra und Hyrnuo. Bei Consumer Health sind Währungseffekte und die Promotionintensität zur Verteidigung von Marktanteilen die wesentlichen Margentreiber. Konzernweit wirkt zusätzlich das Dynamic-Shared-Ownership-Programm als strukturelles Kostensenkungsprogramm über alle Segmente.

Strategisch verfolgt das Management drei parallele Programme: die weitgehende Eindämmung der Litigation bis Ende 2026 über einen vorgeschlagenen Klassenvergleich, das Five-Year Framework bei Crop Science mit dem Ziel einer EBITDA-Marge im mittleren Zwanzigerprozentbereich vor Sondereffekten bis 2029, und den Schuldenabbau in Richtung einer A-Ratingkategorie von aktuell rund 3,1x Netto-Finanzschulden zu EBITDA. Die Glaubwürdigkeit des Litigationsprogramms ist durch den bereits vorliegenden Vergleichsvorschlag gestützt, das größte Umsetzungsrisiko liegt jedoch in der noch anstehenden Supreme-Court-Prüfung des Durnell-Falls und möglichen Opt-outs, die das Settlement zu Fall bringen könnten. Das Margenziel bei Crop Science ist ambitioniert, da es deutlich über der besten in den letzten zwei Jahren berichteten operativen Marge des Segments liegt.

Die berichtete Konzern-EBIT-Marge von minus 2,4 % ist durch die Litigation-Sonderaufwendungen von netto rund 7,5 Mrd. EUR verzerrt und spiegelt nicht die laufende operative Ertragskraft wider; ohne diesen Einmaleffekt hätte der Konzern eine deutlich positive Marge ausgewiesen. Bereinigt um diese Sonderposten liegen die zuletzt berichteten operativen Segmentmargen bei 17,5 % in Pharmaceuticals und 15,7 % in Consumer Health, während Crop Science mit einer bereinigten Run-Rate von rund 5,3 % das schwächste Segment bleibt.

Wir werten die Konzernmargenschwäche als überwiegend durch das Einmaljahr 2025 verursacht, die geringere Ertragskraft bei Crop Science dagegen als strukturell, getrieben durch Zulassungsentzüge und chinesische Überkapazitäten. Das Netto-Fremdkapital von 29,8 Mrd. EUR entspricht rund 3,1x der bereinigten EBITDA; das Management hat den Schuldenabbau als Priorität benannt, was Investitionsspielraum kurzfristig einschränkt.

Zwei Annahmen tragen den fairen Modellwert von EUR 49,88. Erstens unterstellen wir bei Crop Science eine operative Marge von 12,0 % im kommenden Jahr, steigend auf 14,5 % in fünf Jahren. Das steht der zuletzt berichteten Marge von minus 11,7 % gegenüber, die wir um Litigation-Sonderaufwendungen von 17,0 Prozentpunkten sowie um eine geschätzte Akquisitionsabschreibung aus der Monsanto-Übernahme bereinigt haben. Die zugrunde liegende Run-Rate liegt damit eher im Bereich von 5 bis 6 %; die weitere Anhebung auf 12,0 % und dann 14,5 % stützt sich auf die Managementguidance des Five-Year Framework, das eine EBITDA-Marge im mittleren Zwanzigerprozentbereich bis 2029 in Aussicht stellt.

Zweitens unterstellen wir für Pharmaceuticals ein Umsatzwachstum von 5,0 % pro Jahr gegenüber der zuletzt gemessenen Rate von 1,7 %; die Beschleunigung ist am zitierten, aber noch nicht mehrjährig demonstrierten Nubeqa- und Kerendia-Wachstum von 60 bis 80 % verankert.

Die Crop-Science-Margenannahme ist zugleich die größte Chance und das größte Risiko unseres Modells. Dafür spricht, dass das Management das Five-Year Framework bereits kommuniziert und mit konkreten Effizienzmaßnahmen wie der Frankfurt-Standortschließung unterlegt hat. Dagegen steht, dass die von uns unterstellte Terminalmarge von 14,5 % über der besten in den letzten beiden Jahren tatsächlich erzielten operativen Marge des Segments liegt und die im Sektor Agrochemie üblichen Strukturmargen tendenziell niedriger sind.

Wir haben die Annahme bewusst nicht gekappt, weil das Management sie explizit kommuniziert, sehen darin aber die verwundbarste Stelle des Modells, insbesondere weil Dicamba-Zulassungsentzüge und chinesische Überkapazitäten diesen Pfad strukturell erschweren können.

Wie stark das Ergebnis auf diese Annahmen reagiert, zeigt die Bandbreite der Szenarien. Setzen sich die Blockbuster-Pipeline bei Crop Science und die Nubeqa/Kerendia-Rampe schneller durch als geplant, liegt der Wert bei rund EUR 82,99, mit einer von uns angesetzten Wahrscheinlichkeit von 20 %. Scheitert dagegen der Glyphosat-Vergleich an der Opt-out-Schwelle oder entscheidet der Supreme Court ungünstig, während sich zugleich der Regulierungsdruck bei Crop Science verschärft und die Xarelto/Eylea-Erosion die Nubeqa/Kerendia-Rampe übertrifft, fällt der Wert auf rund EUR 16,26, ebenfalls mit 20 % gewichtet. Das verbleibende residuale Litigationsrisiko jenseits der 10,8 Mrd. EUR Rückstellung haben wir zusätzlich mit einem erwarteten Wertabzug von 600 Mio. EUR belegt, der den fairen Modellwert dämpft, aber das binäre Restrisiko nicht vollständig neutralisiert.

Der Markt bezahlt für Bayer aktuell rund 7,9x EV/EBITDA auf Basis der zuletzt berichteten Ergebnisse. Unser fairer Modellwert impliziert mit rund 8,1x ein nahezu identisches Vielfaches, beide Werte liegen am oberen Rand der eigenen Fünfjahresspanne von 5,6x bis 7,4x. Diese Übereinstimmung ist informativ: Sie bedeutet, dass der Markt im Kern dieselbe operative Entwicklung einpreist, die auch unser Modell unterstellt, nämlich eine moderate Wachstumsrate von rund 3,5 % pro Jahr bis 2030 verbunden mit einer Margenausweitung von 14,7 % auf 16,5 % EBIT-Marge.

Auf Basis unserer Ergebnisschätzung für das kommende Jahr verengt sich der Unterschied weiter, unser Modellwert entspricht dann rund 7,3x, der Markt rund 7,1x. Die Peer-Gruppe aus reinen Pharmaunternehmen wie Novartis, Sanofi, Merck KGaA, AstraZeneca und GSK handelt mit 9,2x bis 14,3x, Median 12,3x, deutlich höher; dieser Abstand ist jedoch weitgehend strukturell, weil Bayers Konzernvielfaches durch das margenschwächere und mit Litigationsrisiko belastete Agrargeschäft nach unten gezogen wird und die Peer-Gruppe kein Agrochemie-Geschäft enthält. Der eigentliche Befund ist damit, dass Markt und Modell hier weitgehend übereinstimmen und die Bewertung an der oberen Grenze der eigenen Historie ansetzt, ohne dass unsere Prognosen eine wesentliche Neubewertung nach oben oder unten rechtfertigen.