Bayer

Wir stufen Bayer AG (BAYN.DE) mit Kaufen ein und setzen das Kursziel auf EUR 49,61 — ein Aufwärtspotenzial von 35 % gegenüber dem aktuellen Kurs von EUR 36,72. Tragender Faktor ist die erhebliche Bewertungslücke zwischen dem operativen Ertragswert der drei Segmente und dem aktuellen Börsenkurs, der nach unserer Einschätzung den Litigation-Schatten (Glyphosat, PCB) übergewichtet und den strukturellen Erholungspfad von Crop Science sowie das Pipeline-Momentum im Pharma-Segment unterschätzt. Das Kursziel reflektiert den wahrscheinlichkeitsgewichteten Mittelwert dreier Szenarien mit einer außergewöhnlich breiten Bandbreite (EUR 12,14 bis EUR 91,42), die das binäre Charakter der Litigation-Risiken widerspiegelt.

Bayer gliedert sich in drei strukturell unterschiedliche Segmente. Crop Science ist mit 21,6 Mrd. EUR Umsatz (48 % des Konzerns) das größte Segment und umfasst Saatgut (Mais, Soja, Baumwolle, Gemüse), Pflanzenschutz (Herbizide inkl. Glyphosat, Fungizide, Insektizide) sowie digitale Agrlösungen; Nordamerika generiert ~41 % des Segmentumsatzes, Lateinamerika ~28 %. Auf bereinigter EBITA-Basis liegt die Marge bei 13,3 % — die ausgewiesene IFRS-EBIT-Marge von –11,7 % ist durch Litigation-Sonderposten von –3,96 Mrd. EUR und eine Monsanto-Akquisitionsamortisation von rund 6,7 Prozentpunkten auf den Umsatz verzerrt und nicht als operative Kennzahl verwendbar.

Pharmaceuticals erzielt 17,8 Mrd. EUR (39 % des Konzerns) mit einer bereinigten EBIT-Marge von 19,0 %; Wachstumsträger sind Nubeqa (Prostatakrebs) und Kerendia (Nierenkrankheit), während Xarelto (~2,5 Mrd. EUR) durch auslaufende Patente strukturell schrumpft. Consumer Health steuert 5,8 Mrd. EUR bei (13 % des Konzerns) mit einer bereinigten EBITA-Marge von 19,6 %, wächst aber mit –0,1 % organisch in FY2025 unter dem globalen Marktdurchschnitt von ~3 % — gebremst durch Schwäche in den USA und China.

Die dominanten Kostentreiber auf Konzernebene sind erstens die Monsanto-bedingte Intangible-Amortisation im Crop-Science-Segment (~6,7 Prozentpunkte auf den Segmentumsatz), die den ausgewiesenen IFRS-Gewinn strukturell belastet, aber keine Liquiditätswirkung hat; zweitens die Litigation-Aufwendungen, die 2025 zu Sonderposten von insgesamt mehreren Milliarden Euro führten und die Gesamtrückstellungen auf 10,8 Mrd. EUR (+66 % gegenüber Vorjahr) anhoben; drittens R&D-Aufwendungen, die durch das Five-Year-Framework aktiv von 2,6 Mrd. EUR (2024) auf 2,0 Mrd. EUR (2025) gesenkt wurden und weiteres Einsparpotenzial bieten, aber gleichzeitig das Pipeline-Risiko erhöhen.

Die erklärte Strategie verfolgt drei Achsen: Erstens die Crop-Science-Restrukturierung (Five-Year Framework, Schließung des Frankfurter Standorts bis 2028, Portfolio-Streamlining) mit dem Ziel, die EBITDA-Marge in die Mitte der 20er-Prozent zu bringen. Zweitens Pharma-Pipeline-Aufbau mit fünf potenziellen Blockbuster-Kandidaten bei gleichzeitiger Xarelto-LOE-Absorption. Drittens Schuldenabbau: Die Netto-Finanzschulden wurden von 33,1 Mrd. EUR (2021) auf 29,8 Mrd. EUR (2025) gesenkt; das erklärte Ziel ist die Verbesserung des Investment-Grade-Ratings Richtung A. Die Glaubwürdigkeit der Strategie hängt maßgeblich am Ausgang der Litigation: Solange Glyphosat und PCB keine rechtliche Endlösung finden, bleibt der Schuldenabbau-Pfad fragil, und die Dividende wurde auf das Minimum von EUR 0,11 je Aktie reduziert. Das DSO-Betriebsmodell hat den Personalbestand von 101.000 (2022) auf 88.000 FTE (2025) reduziert — ein struktureller Effizienzschritt, dessen voller Wirkungsbeitrag in den Margen noch nicht vollständig sichtbar ist.

Der Konzernumsatz von 45,6 Mrd. EUR in FY2025 entspricht einem organischen Wachstum von rund +1 %; reported ist das Wachstum durch einen negativen Währungseffekt von 1,7 Mrd. EUR belastet, der US-Dollar- und Lateinamerika-Währungsschwäche widerspiegelt. Die bereinigte EBIT-Marge auf Konzernebene liegt bei geschätzten 15–16 % (Segmente vor Sonderposten gewichtet), liegt aber deutlich unter historischen Niveaus, bevor die Monsanto-Folgekosten voll zum Tragen kamen. Das Netto-Fremdkapital beträgt 29,8 Mrd. EUR; ein Verhältnis zum EBITDA vor Sonderposten lässt sich aus den verfügbaren Daten nicht präzise ableiten, jedoch signalisiert die Bonität BBB/Baa2 bei aktuellen Anleihen-Spreads von ~280–300 Basispunkten über Bund, dass der Markt erhöhtes Bilanzrisiko einpreist.

Der freie Cashflow fiel in FY2025 auf 2,1 Mrd. EUR (–32,9 % gegenüber Vorjahr); für 2026 warnt das Management explizit vor einer massiven weiteren Belastung durch Settlement-Zahlungen. Einmaleffekte — Litigation-Sonderposten von –3,96 Mrd. EUR in Crop Science und Restrukturierungsaufwendungen von 248 Mio. EUR in Pharma — verzerren das ausgewiesene Nettoergebnis von –3,6 Mrd. EUR erheblich und sind für die operative Beurteilung der Ertragskraft nicht repräsentativ.