BMW Group

BMW (BMW.DE) erscheint nach unserem Modell unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 80,01 und damit rund 36 % über dem aktuellen Kurs von EUR 58,91. Tragend ist die erwartete Erholung der Automotive-Marge im Zuge des NEUE-KLASSE-Hochlaufs, die den anhaltenden Gegenwind aus US-Zöllen und chinesischem Wettbewerbsdruck nach unserer Einschätzung überwiegt.

Für die Bewertungsposition sprechen vor allem zwei Punkte: der NEUE-KLASSE-Hochlauf, der laut Unternehmensziel die Automotive-Marge Richtung 8 bis 10 % heben soll, und das Financial-Services-Geschäft mit einer Eigenkapitalrendite von 14,3 % nahe dem eigenen Ziel von mindestens 14 %. Dagegen steht, dass US-Zölle und chinesischer Wettbewerbsdruck die Automotive-Marge zuletzt bereits auf 5,3 % gedrückt haben und der externe China-Umsatz um 22 % eingebrochen ist.

Im Premium-Automobilsegment zählt BMW mit 2,46 Mio. ausgelieferten Fahrzeugen zu den führenden Herstellern neben Mercedes-Benz und Audi, verliert in China aber spürbar Marktanteile, was sich in Händlerunterstützung und Preiszugeständnissen zeigt.

Nach unserem Modell ist die Aktie günstig bewertet, das Urteil hängt aber maßgeblich davon ab, ob die Automotive-Marge tatsächlich in Richtung 7 % steigt, wie wir für die kommenden Jahre unterstellen, statt im aktuellen 5-Prozent-Korridor zu verharren.

BMW gliedert sich operativ in drei ökonomisch unterschiedliche Bereiche. Automotive (BMW, MINI, Rolls-Royce) erzielte zuletzt 117,6 Mrd. EUR Umsatz und bleibt der mit weitem Abstand größte Umsatzträger, allerdings mit einer auf 5,3 % gefallenen operativen Marge (2024: 6,3 %). Financial Services trägt 39,8 Mrd. EUR Umsatz bei, arbeitet aber nach Bankökonomie und wird über die Eigenkapitalrendite gesteuert, die zuletzt bei 14,3 % lag und damit über dem konzerneigenen Ziel von mindestens 14 % liegt. Motorcycles ist mit 3,1 Mrd. EUR Umsatz und einer Marge von 5,7 % das kleinste, aber margenmäßig stabilste Segment.

Auf der Kostenseite belasten drei Faktoren die Automotive-Marge: US-Zölle und die nicht umgesetzte EU-Zollsenkung kosteten laut Unternehmensangabe rund 1,5 Prozentpunkte Marge im vergangenen Jahr, der intensive Preiswettbewerb chinesischer Hersteller erfordert zusätzliche Händlerunterstützung, und die Investitionsintensität bleibt mit einem Bruttocapex von 8,9 % vom Umsatz und Abschreibungen von 7,2 % hoch, getrieben vom NEUE-KLASSE-Hochlauf. Aktivierte Entwicklungskosten liegen konzernweit bei 2,6 % vom Umsatz, ein Zeichen für die laufende Technologieoffensive.

Strategisch setzt BMW auf die NEUE-KLASSE-Architektur mit dem iX3 als erstem 2025 gestarteten Modell, den vollständigen Rollout über die Marke bis etwa 2030 sowie das Ziel eines Elektroanteils von über 50 % an den Auslieferungen bis 2030. Parallel läuft der Umbau auf ein Agentur-/Direktvertriebsmodell in Europa und China. Die Strategie ist durch die Nettocash-Position im Automotive-Geschäft finanzierbar, das größte Ausführungsrisiko liegt aber im Tempo, mit dem die neue Architektur Kosten senkt, während Zölle und chinesischer Wettbewerb kurzfristig weiter auf die Marge drücken.

Der Konzernumsatz fiel im vergangenen Geschäftsjahr berichtet um 6,3 % auf 133,5 Mrd. EUR, das Ergebnis vor Steuern sank um 6,7 % auf 10,2 Mrd. EUR. Die Automotive-Marge gab von 6,3 % (2024) auf 5,3 % (2025) nach, bewegt sich damit aber noch innerhalb des vom Management selbst genannten Korridors von 5 bis 7 %; wir werten den Rückgang angesichts der genannten 1,5 Prozentpunkte Zollbelastung eher als zyklisch denn als strukturellen Bruch.

Bilanziell steht BMW solide: Das Automotive-Geschäft weist eine industrielle Nettocash-Position von 13,0 Mrd. EUR aus, und die Ratingagenturen bestätigen weiterhin Investment-Grade-Niveau (A2/A), wobei S&P den Ausblick zuletzt auf negativ gesenkt hat. Die Mittelverwendung fließt vorrangig in die NEUE-KLASSE-Investitionsoffensive und den Werksausbau (unter anderem Debrecen), weniger in aktienrückkaufgetriebene Kapitalrückführung.

Unser fairer Modellwert beruht im Kern auf zwei Automotive-Annahmen, da dieses Segment den größten Teil des operativen Unternehmenswerts trägt. Erstens unterstellen wir ein Umsatzwachstum von 2,0 % pro Jahr, obwohl der Automotive-Umsatz zuletzt um 5,9 % gefallen ist. Wir schreiben diesen Einjahresrückgang bewusst nicht fort, sondern stützen unsere Annahme auf den planmäßigen NEUE-KLASSE-Rollout bis 2027 bis 2030, der Volumen und Preise stabilisieren soll. Zweitens erwarten wir, dass die Automotive-Marge von 5,3 % im laufenden Jahr auf 7,0 % in fünf Jahren steigt.

Das Management selbst nennt ein Margenziel von 8 bis 10 % für das Segment; wir setzen unsere Annahme bewusst unter diesem Zielkorridor an, weil eine Marge von 8 % oder mehr in fünf Jahren eine Rückkehr auf Größenordnungen bräuchte, die zuletzt nur in Sondersituationen wie dem Halbleitermangel 2021 bis 2023 erreicht wurden, kein struktureller Normalzustand für einen Auto-OEM. 7,0 % markiert damit den unteren Rand der eigenen Unternehmensguidance.

Zwei weitere Kräfte prägen das Bild zusätzlich: Der NEUE-KLASSE-Hochlauf wirkt als Rückenwind, wir rechnen mittelfristig mit rund einem Prozentpunkt zusätzlichem Wachstum und rund zwei Prozentpunkten Margenverbesserung durch die günstigere BEV-Architektur. Dem steht mit rund 1,5 Prozentpunkten Margenbelastung der anhaltende Zolldruck entgegen, sowie, nicht explizit im Bericht benannt, aber aus unserer eigenen Einschätzung des chinesischen Automarkts, ein struktureller Gegenwind von etwa zwei Prozentpunkten Wachstum und einem Prozentpunkt Marge durch aggressive heimische Wettbewerber wie BYD. Financial Services liefert dagegen mit dem wachsenden Leasingportfolio (Neugeschäft plus 2,0 % auf 65,8 Mrd. EUR) einen stabilisierenden Wachstumsbeitrag von rund zwei Prozentpunkten für dieses Segment.

Die eigentliche Wette unseres Modells liegt in der Automotive-Margenannahme, nicht im Wachstum. Dafür spricht, dass die BEV-native Architektur die Batterie- und Fertigungskosten strukturell senken soll und das Management selbst einen deutlich höheren Zielkorridor nennt. Dagegen steht, dass die Zollbelastung ungelöst ist (die vereinbarte EU-Zollsenkung von 10 % auf 0 % wurde nicht umgesetzt) und der chinesische Wettbewerbsdruck eher zu- als abnimmt, weshalb wir unter der Unternehmensguidance bleiben. Financial Services bewerten wir konservativ zum Buchwert von 16,7 Mrd. EUR, obwohl die Eigenkapitalrendite von 14,3 % über typischen Kapitalkosten für ein Leasinggeschäft liegt.

Die Bandbreite zeigt, wie stark das Ergebnis an dieser Marge hängt. Setzt sich die Zolllösung durch und beschleunigt sich der NEUE-KLASSE-Hochlauf, sodass die Marge Richtung 10 % läuft, liegt der Wert bei rund EUR 152 (Wahrscheinlichkeit etwa 20 %). Verschärft sich der chinesische Wettbewerb dagegen weiter und bleiben die Zölle bestehen, sodass die Marge nahe dem aktuellen 5-Prozent-Korridor verharrt, fällt der Wert auf rund EUR 10 (Wahrscheinlichkeit etwa 15 %); dieses Szenario zeigt die hohe operative Hebelwirkung des Automobilgeschäfts. Von der industriellen Nettoliquidität von 13,0 Mrd. EUR rechnen wir praktisch keinen Teil als frei verfügbar an, da wir den Betrag als Betriebspuffer für die laufende NEUE-KLASSE-Investitionsoffensive werten.

Der Markt zahlt für BMW aktuell rund das 10,0-fache des EBITDA (EV/EBITDA, auf Basis des zuletzt berichteten Ergebnisses). Unser fairer Modellwert impliziert mit rund dem 10,9-fachen auf derselben Basis ein nur geringfügig höheres Vielfaches, ein Aufschlag von etwa 9 %. Der Unterschied zwischen Markt und unserem Modellwert entsteht damit fast ausschließlich über den erwarteten EBITDA-Anstieg (Margenerholung plus Wachstum), nicht über eine Neubewertung des Multiples selbst.

Beide Werte, das Markt-Vielfache und unser impliziertes Vielfache, liegen deutlich über der eigenen Fünfjahresspanne von 3,3 bis 5,5. Das ist teilweise ein Rechenartefakt: Das aktuelle EBITDA ist gegenüber den margenstärkeren Vorjahren gedrückt, wodurch das trailing Vielfache rechnerisch überhöht wirkt, ohne dass der Markt tatsächlich mehr für die Substanz zahlt. Auf unserer Ergebnisschätzung für das kommende Jahr relativiert sich das Bild etwas: Dort liegt der Markt bei rund dem 9,1-fachen, unser Modellwert bei rund dem 9,9-fachen, ebenfalls ein moderater Aufschlag.

Die eigentliche Kursziel-Lücke lässt sich nicht über das Multiple erklären, sondern über die Ergebnisannahmen selbst: Der aktuelle Kurs von EUR 58,91 wäre nur gerechtfertigt, wenn der Automotive-Umsatz nachhaltig um rund 10 % pro Jahr schrumpfen würde, deutlich mehr als der zuletzt beobachtete Einjahresrückgang von 5,9 %, oder wenn die Terminal-Marge dauerhaft bei rund 5,8 % statt unserer angenommenen 7,0 % verharren würde. Beide Pfade erscheinen uns als alleinige Erklärung zu pessimistisch angesichts des laufenden NEUE-KLASSE-Hochlaufs und der Guidance von 8 bis 10 % Zielmarge, auch wenn wir diese Guidance selbst nicht voll übernehmen. Genau diese Diskrepanz zwischen Marktpreis und operativer Substanz trägt unsere Einschätzung einer Unterbewertung.