Deutsche Telekom

Nach dem Quartal senken wir unseren fairen Modellwert für die Deutsche Telekom von EUR 33,59 auf EUR 32,47, ein Rückgang von 3,3 %; die Aktie notiert bei EUR 28,57 und damit weiterhin rund 13,7 % darunter, die Bewertungsposition bleibt Unterbewertet. Auslöser ist vor allem das USA-Geschäft: das in Euro berichtete Umsatzwachstum von nur 2,4 % gegenüber einem US-Dollar-Wachstum von 9,4 % zeigt, dass unsere bisherige Jahresannahme von 5,5 % Umsatzwachstum zu stark auf organische bzw. USD-Dynamik statt auf den tatsächlichen Wechselkursanker gestützt war. Gegenläufig wirkt eine deutlich höhere Marge im Europa-Segment, die die Senkung teilweise abfedert.

Im US-Geschäft, das mit 64,8 % des Konzernumsatzes das mit Abstand größte Segment stellt, wuchs der Umsatz organisch um 4,8 % gegenüber einer Jahresannahme von 5,5 %. In Euro berichtet lag das Wachstum bei nur 2,4 % (39.306 Mio. EUR gegenüber 38.397 Mio. EUR im Vorjahreszeitraum), während das US-Dollar-Wachstum bei 9,4 % lag. Der Unterschied ist FX-getrieben und im Bericht explizit als negativer Wechselkurseffekt benannt.

Das Konzern-EBIT sank im ersten Halbjahr um 5,2 % von 13,4 Mrd. EUR auf 12,7 Mrd. EUR, während das bereinigte EBITDA nach Leasing organisch um 7,4 % zulegte, ein Hinweis auf robuste operative Kernperformance trotz des Rückgangs auf EBIT-Ebene. Das Europa-Segment wuchs organisch nur um 1,5 % (Umsatz 6.253 Mio. EUR gegenüber 6.170 Mio. EUR im Vorjahr), unter der Jahresannahme von 2,8 % und nahe der von uns definierten Schwelle für ein schwächeres Szenario von 1,3 %. Gleichzeitig verbesserte sich die EBIT-Marge in Europa von 19,8 % im Vorjahreshalbjahr auf 21,8 %, deutlich über der Jahresannahme von 19,7 %.

Deutschland wuchs mit 2,7 % stärker als die Jahresannahme von 1,3 % und auch stärker als unser optimistisches Szenario von 2,3 %; ein Teil davon entfällt auf Endgeräteumsätze im Zusammenhang mit der Fußball-Weltmeisterschaft, ein möglicher Einmaleffekt, der sich im zweiten Halbjahr nicht wiederholen dürfte. Die Jahresguidance von rund 4 % organischem Wachstum wurde bestätigt, allerdings mit dem Hinweis, dass der EBIT-Pfad wegen Wechselkurs- und Sondereffekten unter Plan liegt. Neue Einmalereignisse wurden für das Quartal nicht gemeldet.

Der Quartalsbericht hat drei Annahmen aus unserem Jahresmodell korrigiert. Die Umsatzwachstumsannahme für die USA wurde von 5,5 % auf 4,0 % gesenkt, da die bisherige Annahme zu stark auf organischer bzw. US-Dollar-Dynamik beruhte, während das tatsächlich in Euro anfallende Wachstum durch den Wechselkurs strukturell gebremst wird. Die Umsatzwachstumsannahme für Europa wurde von 2,8 % auf 2,2 % zurückgenommen, nachdem das Halbjahr mit 1,3 % (organisch bereinigt 1,5 %) unter der bisherigen Erwartung blieb, getrieben durch rückläufiges Wholesale-Geschäft und den Rückgang in Österreich.

Gegenläufig wurde die Margenannahme für Europa nach oben angepasst: die Marge im ersten Jahr steigt von 19,7 % auf 21,5 %, die langfristige Marge von 22,5 % auf 23,5 %, gestützt auf die im Bericht gezeigte durchgängige Margenverbesserung in nahezu allen Landesgesellschaften. Zusätzlich wurde die Nettoverschuldung von 103.952 Mio. EUR auf 110.152 Mio. EUR nachgezogen. Alle übrigen Jahresannahmen, insbesondere für Deutschland und die USA-Marge, gelten unverändert weiter.

Gegenüber unserem FY-2025-Bericht sinkt der faire Modellwert damit von EUR 33,59 auf EUR 32,47 (-3,3 %), auch das negative Szenario verschiebt sich von EUR 18,38 auf EUR 17,26. Der Rückgang ist überwiegend FX-bedingt und nicht Ausdruck einer operativen Verschlechterung im US-Geschäft, das mit 9,4 % USD-Wachstum weiterhin dynamisch bleibt. Der EBIT-Rückgang von 5,2 % im Konzern trotz der Baseline-Annahme eines EBIT-Anstiegs für 2026 ist die auffälligste Einzelabweichung des Quartals; da das bereinigte EBITDA nach Leasing organisch um 7,4 % wuchs, ordnen wir dies vorrangig Sonderfaktoren und Wechselkurseffekten zu, nicht einem operativen Bruch. Ein dauerhafter Ausfall der Europa-Margenverbesserung hätte den fairen Modellwert stärker belastet; die berichteten 21,8 % geben dafür aktuell keinen Anlass.

Der Markt zahlt aktuell rund 7,2x EV/EBITDA auf Basis der letzten zwölf Monate, unser fairer Modellwert impliziert auf derselben Basis rund 7,7x, beide Werte liegen damit im Einklang zueinander. Das aktuelle Marktniveau liegt deutlich über der eigenen Fünfjahresspanne von 5,4x bis 5,6x, was jedoch teilweise durch ein rechnerisch gedrücktes EBITDA-Jahr in der Vergangenheit überhöht erscheint, nicht durch einen echten Bewertungsaufschlag. Auf Basis unserer Schätzung für das kommende Jahr liegt der Markt bei rund 6,0x, unser Modellwert bei rund 6,4x, diese Werte sind wegen der abweichenden Bezugsbasis nicht direkt mit der Historie vergleichbar. Die Peer-Gruppe handelt mit 7,5x bis 11,4x deutlich höher, was aber wegen unterschiedlicher Geschäftsmodelle nur als grobe Einordnung dient.

In den nächsten zwei bis drei Quartalen ist entscheidend, ob sich das Europa-Wachstum von zuletzt 1,5 % stabilisiert oder weiter Richtung der Schwelle von 1,3 % absackt, ab der wir ein schwächeres Szenario unterstellen würden. Ebenso im Fokus steht, ob die höhere Europa-Marge von 21,8 % im zweiten Halbjahr Bestand hat oder saisonal zurückfällt, da sie die Grundlage der nach oben angepassten Margenannahme bildet. Für das US-Geschäft ist der Wechselkurs die zentrale Beobachtungsgröße: hält der USD/EUR-Kurs das Euro-Wachstum weiterhin deutlich unter dem US-Dollar-Wachstum von 9,4 %, bleibt die gesenkte Umsatzannahme von 4,0 % die relevante Messlatte.

Beim Deutschland-Segment ist zu prüfen, ob das Wachstum von 2,7 % ohne den vermuteten WM-Sondereffekt im zweiten Halbjahr auf ein Niveau nahe unserer Jahresannahme von 1,3 % zurückfällt; die bestätigte, aber vage formulierte Konzern-Guidance von rund 4 % organischem Wachstum bei unter Plan liegendem EBIT-Pfad bleibt bis zum Jahresende ein zu beobachtender Unsicherheitsfaktor.

Erstellt aus öffentlich zugänglichen Unternehmensberichten. Vollständig von einem KI-Sprachmodell erzeugt, nach einer für alle Unternehmen einheitlichen Methodik ohne manuelle Anpassung im Einzelfall; die zugrunde liegenden Quellen werden nicht auf ihre Richtigkeit geprüft. Diese Analyse dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Anlageberatung im Sinne des WpHG dar.