Deutsche Telekom

Die Deutsche Telekom (DTE.DE) erscheint nach unserem Modell unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 33,59 und damit rund 18 % über dem aktuellen Kurs von EUR 28,45. Tragend ist vor allem unsere eigene Bewertung der mehrheitseigenen US-Tochter T-Mobile US, die wir rund 8,8 % über ihrem aktuellen Börsenkurs sehen, kombiniert mit dem dokumentierten Margentrend im Europageschäft.

Zwei Argumente tragen die Bewertung: Erstens weitet das Europageschäft die operative Marge seit drei Jahren kontinuierlich aus (16,7 % auf 19,7 %), zweitens verzeichnete T-Mobile US 2025 mit 7,8 Mio. Nettoneukunden das stärkste Postpaid-Wachstum seit der Sprint-Fusion. Gegenläufig wirkt die strukturelle Dollarabhängigkeit: 65,6 % des Konzernumsatzes entstehen in den USA, jede Euro-Aufwertung schmälert den Wertbeitrag unmittelbar.

Im deutschen Kerngeschäft ist die Telekom mit einer EBIT-Marge von 25,0 % das margenstärkste Segment, während das IT-Dienstleistungsgeschäft T-Systems mit nur 2,3 % operativer Marge strukturell unter Druck steht. Nach unserem Modell ist die Aktie günstig bewertet, wobei das Urteil im Kern an unserer eigenen T-Mobile-US-Bewertung hängt, die rund 8,8 % über dem aktuellen TMUS-Börsenkurs liegt.

Der Konzern gliedert sich in vier operative Segmente. Deutschland trägt 21,3 % des Umsatzes bei 25,0 % operativer Marge, das margenstärkste Segment. USA (T-Mobile US) ist mit 64,8 % Umsatzanteil und 78,1 Mrd. EUR Umsatz der weit überwiegende Werttreiber, bei einer Marge von 22,6 %. Europa steuert 10,5 % des Umsatzes bei einer Marge von 19,7 % bei, die sich von 16,7 % (2023) über 18,2 % (2024) auf 19,7 % (2025) verbessert hat. Systemgeschäft (T-Systems) ist mit 3,4 % Umsatzanteil das kleinste Segment und arbeitet mit nur 2,3 % operativer Marge, nach einem Verlustjahr 2023 (-1,8 %) durch Wertminderungen im IT-Geschäft.

Die dominanten Kostenblöcke sind Abschreibungen (20,2 % des Konzernumsatzes) und der Netzausbau (Bruttoinvestitionsquote 10,3 %), getrieben vom parallelen Glasfaser- und 5G-Ausbau in Deutschland und Europa sowie dem Netzintegrationsprogramm in den USA. Im Deutschland-Segment belasten zusätzlich sozialverträgliche Personalmaßnahmen von 0,5 Mrd. EUR jährlich die Marge, während in den USA die Integration von UScellular, Metronet und Lumos kurzfristig Kosten verursacht, langfristig aber Skaleneffekte verspricht.

Das Management verfolgt einen klar kommunizierten Kapitalrückgabepfad (Dividende Richtung 2,50 EUR je Aktie bis 2027, Aktienrückkäufe bis 2 Mrd. EUR 2026) bei einem Leverage-Ziel von höchstens 2,75x, das mit aktuell 2,62x eingehalten wird. Zwei Rating-Hochstufungen (Moody's auf A3, S&P-Ausblick positiv) untermauern die finanzielle Planbarkeit. Das größte Umsetzungsrisiko liegt in der Dollar-Sensitivität der US-Beteiligung und in anhängigen Rechtsstreitigkeiten (Kabelentgelt-Klagen von zusammen rund 1,5 Mrd. EUR, mehrere Sammelklagen gegen T-Mobile US), deren finanzielle Auswirkung laut Unternehmen derzeit nicht verlässlich schätzbar ist.

Gegenüber dem Vorjahr stieg der Konzernumsatz um rund 2,9 %, während die berichtete operative Marge von 20,9 % im historischen Vergleich am oberen Rand der letzten Jahre liegt. Wir werten die Margenentwicklung im Kerngeschäft als überwiegend strukturell: Deutschland zeigt seit 2023 (24,1 % auf 25,0 %, mit einem Einbruch auf 22,2 % 2024) einen wiederkehrenden Trend, während der Anstieg in Europa (16,7 % auf 19,7 % über drei Jahre) durch alle Landesgesellschaften getragen wird und damit breiter abgestützt ist als ein Einzeljahreseffekt.

Die Bilanz zeigt ein Netto-Fremdkapital von rund 132,5 Mrd. EUR beziehungsweise 2,6x dem bereinigten EBITDA nach eigener Definition, innerhalb des vom Management selbst gesetzten Zielkorridors von höchstens 2,75x. Die Kapitalverwendung ist klar auf Kapitalrückgabe ausgerichtet: der Dividendenpfad Richtung 2,50 EUR je Aktie bis 2027 sowie Aktienrückkäufe von bis zu 2 Mrd. EUR 2026 werden bei laufendem Netzausbau (Bruttoinvestitionsquote 10,3 % des Umsatzes) finanziert.

Der faire Modellwert beruht in erster Linie auf zwei Bausteinen. Der größte Wertblock ist die US-Tochter T-Mobile US, für die wir in einer eigenen, separat aktualisierten Bewertung ein Umsatzwachstum von 6,8 % pro Jahr und eine operative Marge unterstellen, die von 21,3 % auf 23,5 % in fünf Jahren steigt. Der Ist-Stand des EUR-CAGR von nur 3,85 % ist dabei wechselkursverzerrt: organisch, in konstanten Wechselkursen, wuchs T-Mobile US 2025 um 6,0 %, auf US-Dollar-Basis sogar um 8,7 %, getragen vom stärksten Postpaid-Nettoneugeschäft seit der Sprint-Fusion (7,8 Mio. Kunden). Wir stützen unsere Wachstumsannahme auf diese organische Dynamik plus die laufenden Netzwerksynergien aus der UScellular-, Metronet- und Lumos-Integration, nicht auf den verzerrten Euro-Anker.

Zweiter tragender Baustein ist Deutschland, das mit 25,0 % operativer Marge (2025 berichtet) das margenstärkste Segment ist und mit 82,7 Mrd. EUR den zweitgrößten Wertbeitrag liefert, trotz eines Umsatzanteils von nur 21,3 %. Wir unterstellen hier eine Ausweitung auf 26,5 % Marge in fünf Jahren, gegenüber einem demonstrierten Mehrjahresschnitt von 24,5 %; der Anstieg von 2,0 Prozentpunkten ist an die dokumentierte Kosteneffizienzsteigerung durch den Personalumbau und Digitalisierungsprogramme gebunden, nicht an eine bloße Fortschreibung.

Die eigentliche Wette liegt in der US-Bewertung, da sie mit rund 95 Mrd. EUR (unser eigener Wert, nicht der Börsenkurs) über 60 % des Konzernwerts trägt. Dafür spricht das Rekord-Postpaid-Wachstum und die anhaltende Netzsynergie; dagegen steht die strukturelle Dollarabhängigkeit, denn eine Eurostärke schmälert den Wertbeitrag unmittelbar, ohne dass sich am operativen Geschäft etwas ändert. Bei Europa gehen wir bewusst konservativer vor als der historische Trend nahelegt: die Marge verbesserte sich zuletzt um rund 1,5 Prozentpunkte pro Jahr (16,7 % auf 19,7 %), wir unterstellen für die kommenden Jahre nur noch etwa 0,55 Prozentpunkte pro Jahr, weil sich ein Trend dieser Stärke kaum über den gesamten Prognosehorizont fortsetzen lässt, ohne dass der Wettbewerb reagiert.

Trägt das US-Geschäft stärker, etwa weil die UScellular-Synergien den Plan übertreffen und die Terminal-Marge auf rund 25,5 % steigt, liegt der Modellwert bei rund EUR 46,48 (Wahrscheinlichkeit rund 25 %). Bleibt der Wettbewerbsdruck in den USA und Teilen Europas dagegen hoch und drücken Gerätesubventionen sowie Sondergewinnsteuer-Risiken in Ungarn die Marge, fällt der Wert auf rund EUR 18,38 (Wahrscheinlichkeit rund 15 %). Der gewichtete Modellwert von EUR 33,59 liegt näher am Basisszenario von EUR 32,02, das mit 60 % Wahrscheinlichkeit den Ausschlag gibt. Zusätzlich haben wir die anhängigen Rechtsrisiken, insbesondere die Kabelentgeltklagen von VDG und Vodafone West sowie die T-Mobile-US-Sammelklagen, mit einem erwarteten Wertabzug von rund 93 Mio. EUR im Modellwert berücksichtigt.

Der Anteil an T-Mobile US fließt mit unserer eigenen, separat veröffentlichten Bewertung der Tochter in den Konzernwert ein, nicht mit dem Börsenkurs. Wir sehen den fairen Wert von T-Mobile US bei rund USD 195,83 je Aktie, rund 8,8 % über dem aktuellen Börsenkurs von USD 180,00. Der Markt bewertet T-Mobile US damit niedriger als wir; unser Konzernwert spiegelt entsprechend eine etwas optimistischere Tochter-Sicht als der aktuelle TMUS-Börsenkurs, ohne dass daraus ein zusätzlicher Auf- oder Abschlag auf das Konzernkursziel abgeleitet wird.

Der Markt zahlt heute rund 7,2x EV/EBITDA auf der ausgewiesenen Konzernbasis (trailing), unser Modellwert impliziert mit rund 7,8x ein etwas höheres Vielfaches, ein Aufschlag von rund 8 %. Beide Werte liegen aber deutlich über der eigenen Fünfjahreshistorie von 5,4x im Median (Spanne 5,3x bis 5,6x); das trailing Vielfache ist durch ein gedrücktes EBITDA-Jahr rechnerisch überhöht, nicht durch einen echten Bewertungsaufschlag verzerrt.

Auf Basis unserer eigenen Ergebnisschätzung für das kommende Jahr relativiert sich das Bild: hier impliziert unser Modellwert rund 6,4x, der Markt rund 6,0x, eine deutlich kleinere Lücke als auf trailing-Basis. Unsere Prognose zeigt für die kommenden Jahre eine Margenausweitung von 22,1 % auf 23,3 % bei einem Umsatzwachstum von rund 4,3 % bis 4,4 % pro Jahr, das trägt den moderaten Multiple-Aufschlag gegenüber dem heutigen Marktniveau.

Da die US-Tochter als börsennotierte Beteiligung mit in die Konzernbasis einfließt, ist die absolute Höhe des Vielfachen nur indikativ zu lesen, der relative Vergleich zur eigenen Historie bleibt aber aussagekräftig. Die Peer-Gruppe (Verizon, AT&T, Orange, Vodafone, Swisscom) handelt zwischen 7,5x und 11,4x, Median 7,7x auf trailing-Basis, und damit im gleichen Bereich wie der aktuelle Marktpreis der Telekom.