DHL Group

DHL Group erscheint nach unserem Modell fair bewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 54,15 und damit rund 2 % unter dem aktuellen Kurs von EUR 55,24. Tragend ist ein ausgeglichenes Bild aus wachsender Kontraktlogistik und stabilisiertem Expressgeschäft auf der einen Seite und einem strukturell schrumpfenden Briefgeschäft sowie einem zyklisch gedrückten Speditionsgeschäft auf der anderen.

Zwei Argumente sprechen für das Modell: Erstens sichert der 2025 abgeschlossene Neuvertragsbestand von 7,5 Mrd. EUR im Segment Supply Chain mehrjährig planbares Wachstum, organisch bereits mit 3,7 % Wachstum ex Wechselkurseffekte unterlegt. Zweitens hat das Fit-for-Growth-Programm die Konzernmarge trotz Umsatzrückgangs auf 7,4 % gehalten und im Kernsegment Express sogar auf 12,9 % ausgebaut. Dagegen steht, dass das Speditionsgeschäft Global Forwarding, Freight 2025 einen EBIT-Einbruch von 29,6 % verzeichnete, ratenbedingt und bislang ohne erkennbare Erholung.

Im globalen Expressgeschäft steht DHL mit 24,4 Mrd. EUR Segmentumsatz neben FedEx und UPS als einer von drei global integrierten Netzbetreibern und erzielt mit 12,9 % die höchste Segmentmarge im Konzern, während das Briefgeschäft in Deutschland ein reguliertes, strukturell schrumpfendes Monopolgeschäft ohne Wettbewerbsdruck, aber mit sinkendem Volumen bleibt.

Nach unserem Modell ist die Aktie derzeit weder klar günstig noch teuer; das Urteil hängt an der Frage, ob sich die Frachtraten im Speditionsgeschäft stabilisieren oder der Margendruck anhält.

DHL Group gliedert sich in fünf Segmente mit sehr unterschiedlicher Ökonomie. Express ist mit 24,4 Mrd. EUR (29 % des Konzernumsatzes) das größte und margenstärkste Segment (12,9 % EBIT-Marge), gefolgt von Global Forwarding, Freight (18,6 Mrd. EUR, 22 %, aber nur 4,1 % Marge als Asset-light-Speditionsgeschäft), Supply Chain (17,8 Mrd. EUR, 21 %, 6,5 % Marge, mit 3,7 % organischem Wachstum das dynamischste Segment), eCommerce (6,9 Mrd. EUR, 8 %, bereinigt nur rund 3,6 % Marge) und Post & Parcel Germany (17,9 Mrd. EUR, 21 %, 5,8 % Marge). Innerhalb von Post & Parcel Germany verschiebt sich der Mix weiter vom schrumpfenden Briefgeschäft (Mail Communication 2025 minus 5,7 %) zum wachsenden Paketgeschäft (Parcel Germany plus 11,2 %).

Die dominanten Kostenblöcke sind Personal- und Netzkosten im Express- und Postgeschäft sowie zugekaufte Transportkapazität (Luft-, See- und Landfracht) im Speditionsgeschäft, wo die Marge fast vollständig an den durchgereichten Frachtraten hängt. Abschreibungen und Leasingaufwand aus der überwiegend gemieteten Flotte (u.a. B777) sind im Expresssegment mit rund 7,5 % des Umsatzes ein weiterer struktureller Kostenblock. Das konzernweite Fit-for-Growth-Programm zielt auf Digitalisierung, Automatisierung und einen schlankeren Corporate-Overhead (2025: minus 387 Mio. EUR) als Haupthebel für Margenverbesserung.

Das Management hat die 2025er Ziele (EBIT mindestens 6,0 Mrd. EUR, erreicht 6,1 Mrd. EUR) getroffen und die 2026er Guidance auf über 6,2 Mrd. EUR angehoben, trotz eines nach eigener Aussage der volatilsten globalen Handelsumfelder seit Jahrzehnten. Das wirkt finanziell gedeckt, denn Free Cashflow ex M&A stieg gegenüber Vorjahr. Das größte Umsetzungsrisiko liegt außerhalb der Kontrolle des Managements: Die US-Zollpolitik trifft die zeitdefinierten TDI-Expressvolumina direkt (2025: minus 9,4 %), und die Frachtratenzyklen im Speditionsgeschäft folgen globaler Nachfrage, nicht internen Stellhebeln.

Der Konzernumsatz sank 2025 berichtet um rund 1,6 % auf 82,9 Mrd. EUR, wechselkursbereinigt war die Entwicklung nahezu flach; die operative Marge lag bei 7,4 % gegenüber einem etwas niedrigeren Vorjahresniveau. Wir werten diese Margenstabilität trotz Umsatzrückgang als überwiegend strukturell, getragen von der Kostendisziplin des Fit-for-Growth-Programms und dem Mix-Shift innerhalb von Post & Parcel Germany hin zum margenstärkeren Paketgeschäft, nicht als reinen Zykluseffekt.

Das Netto-Fremdkapital von rund 21,5 Mrd. EUR (inklusive Leasingverbindlichkeiten von 14,8 Mrd. EUR) entspricht etwa 2,5x EBITDA und bewegt sich damit im von DHL selbst angestrebten Korridor für ein Investment-Grade-Rating im Bereich BBB+/A-. Die Mittelverwendung fließt in laufende Netzwerk- und Flotteninvestitionen (Capex rund 3,6 % des Umsatzes) sowie in gezielte Zukäufe in der Kontraktlogistik (unter anderem CRYOPDP, SDS), während die Pensionsunterdeckung von rund 1,4 Mrd. EUR ein moderates, aber überwachungswürdiges Bilanzrisiko bleibt.

Unser fairer Modellwert von EUR 54,15 wird von zwei gegenläufigen Kräften getragen. Im Expresssegment unterstellen wir ein Umsatzwachstum von 3,5 % pro Jahr, nachdem die TDI-Volumina 2025 zollbedingt um 9,4 % einbrachen; die Annahme stützt sich auf eine teilweise Normalisierung der US-Handelsbeziehungen sowie dokumentiertes Wachstum in Life Sciences & Healthcare und New Energy. Die operative Marge bleibt bei 12,9 % stabil und soll bis Jahr fünf auf 13,5 % steigen, getragen von der laufenden Fit-for-Growth-Kostendisziplin und der bereits abgeschlossenen Flottenmodernisierung.

Im Speditionsgeschäft Global Forwarding, Freight sind wir bewusst konservativer, als es das reine Trog-Etikett nahelegen würde: Wir unterstellen für die kommenden Jahre nur ein moderates Umsatzwachstum von 2,0 % und lassen die operative Marge nur von rund 4,6 % (Run-Rate nach Bereinigung des als nicht wiederkehrend deklarierten Restrukturierungsaufwands) auf 6,0 % steigen, deutlich unter dem sektorüblichen Mittelwert von rund 7 %. Das ist eine bewusste Abweichung nach unten, denn das Geschäft ist ein reines Pass-Through-Modell ohne eigene Preissetzungsmacht, und vergleichbare Wettbewerber wie DSV oder Kuehne+Nagel bewegen sich strukturell im Bereich von 5 bis 8 % EBIT-Marge. Der Ratenzyklus ist damit unser größtes Bewertungsrisiko in diesem Segment: Eine echte, im Bericht nicht belegte Ratenerholung wäre zusätzliches Aufwärtspotenzial, das wir im Basisfall nicht einpreisen.

Beim eCommerce-Segment ist die Margenannahme die eigentliche Wette: Wir verankern die Ausgangsmarge auf der bereinigten Run-Rate von 3,6 % statt der berichteten 5,5 % (die einen Entkonsolidierungsgewinn aus der Evri-Fusion enthält) und lassen sie bis Jahr fünf auf 6,0 % steigen. Diese Expansion von 2,4 Prozentpunkten stützt sich auf eine im Bericht genannte Planungsaussage zum Werthaltigkeitstest der zahlungsmittelgenerierenden Einheit, ist aber die am wenigsten abgesicherte Annahme im gesamten Modell, da ein grenzüberschreitendes Cross-Border-Paketgeschäft mit hohem Kapitalbedarf noch keinen mehrjährigen Margenbeleg zeigt.

Die Bandbreite zeigt die Hebelwirkung: Erholt sich das Expressvolumen stärker und stabilisieren sich die Frachtraten deutlich, etwa weil sich die US-Zollpolitik entspannt, liegt der Wert bei rund EUR 88,53 (Wahrscheinlichkeit rund 20 %). Verschärft sich die Zollpolitik dagegen weiter und bleibt der Ratendruck in der Spedition bestehen, während sich die Brieferosion beschleunigt, fällt der Wert auf rund EUR 19,04 (rund 15 % Wahrscheinlichkeit). Mit rund 65 % Wahrscheinlichkeit gehen wir vom Basisfall aus, in dem die 2026er Guidance erreicht wird und sich die Frachtraten auf gedrücktem, aber stabilem Niveau einpendeln.

Der Markt zahlt für DHL derzeit rund das 10,1-fache des zuletzt berichteten EBITDA (EV/EBITDA, trailing). Unser fairer Modellwert impliziert mit rund 9,9x ein nahezu identisches Vielfaches, die beiden Sichten liegen also im Einklang. Wichtig für die Einordnung: Beide Werte liegen deutlich über der eigenen Fünfjahresspanne von 5,5x bis 6,8x, allerdings ist das trailing Multiple durch ein rechnerisch gedrücktes EBITDA-Jahr (2025 als Ratentrog im Speditionsgeschäft) überhöht, nicht durch einen echten Bewertungsaufschlag des Marktes.

Auf Basis unserer eigenen Ergebnisschätzung für 2026 relativiert sich das Bild: Dort liegt sowohl der Markt (7,8x) als auch unser Modellwert (7,7x) deutlich niedriger, wenn auch auf einer anderen, nicht direkt mit der Historie vergleichbaren Basis. Unsere Projektion zeigt für die Jahre 2026 bis 2030 ein moderates Umsatzwachstum von 3,2 % p.a. bei einer Margenausweitung von 7,5 % auf 8,4 % EBIT-Marge und eine freie Cashflow-Konversion von 46 % im Jahr 2030; dieses Profil rechtfertigt aus unserer Sicht keinen Aufschlag gegenüber der eigenen Historie, sondern erklärt vor allem, warum wir trotz des hoch erscheinenden trailing Multiples nicht von einer Überbewertung sprechen.

Gegenüber der globalen Logistik-Peer-Gruppe (FedEx, UPS, Saia, Knight-Swift, J.B. Hunt), die im Median bei 13,7x EV/EBITDA handelt, notiert DHL mit rund 10x deutlich niedriger. Das lässt sich aus unseren eigenen Zahlen erklären: Die Konzernmarge von 7,4 % liegt strukturell unter dem, was ein margenstärkerer, weniger diversifizierter Wettbewerber erzielt, weil DHL mit dem margenarmen Speditionsgeschäft (4,1 % Marge) und dem regulierten Briefgeschäft zwei margenverdünnende Segmente mit erheblichem Umsatzanteil trägt.