DHL Group

DHL Group (DHL.DE) erscheint nach unserem Modell fair bewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 55,03 und damit rund 3,8 % unter dem aktuellen Kurs von EUR 57,20. Tragend ist das Zusammenspiel eines strukturell margenstarken Expressgeschäfts, das aktuell durch US-Zolldisruptionen im Volumentrog liegt, mit schrittweiser Margenerholung im Speditionsgeschäft und stabilem Cashflow im deutschen Post- und Paketgeschäft.

Das stärkste Argument für DHL ist das Expressgeschäft, das trotz eines Rückgangs der zeitkritischen Tagesvolumina um 9,4 % im Jahr 2025 eine operative Marge von 12,9 % gehalten hat, was die Preisdisziplin und Netzflexibilität des integrierten Luft- und Bodennetzes belegt. Zweites Argument ist die Backlog-Sichtbarkeit im Supply-Chain-Geschäft: Neuvertragsabschlüsse von 7,5 Mrd. EUR im Jahr 2025 mit typischen Laufzeiten von drei bis fünf Jahren sichern planbare Umsatzkonversion.

Dem gegenüber steht als wichtigstes Gegenargument das Speditionsgeschäft (Global Forwarding, Freight), das im vergangenen Jahr einen EBIT-Rückgang von 29,6 % auf eine berichtete Marge von 4,1 % hinnehmen musste und strukturell unter Wettbewerbsdruck durch DSV und Kuehne+Nagel steht. Im Wettbewerbsvergleich ist DHL das einzige Unternehmen, das ein vollintegriertes globales Expressluft- und Bodennetz in 220+ Ländern betreibt, was eine strukturell andere Kostenposition als rein assetarme Spediteure begründet, jedoch keine Immunität gegen Volumenschwankungen bedeutet. Der Markt zahlt aktuell rund 11,0× EV/EBITDA auf Basis des zuletzt berichteten Ergebnisses, unser fairer Modellwert entspricht rund 10,7× auf gleicher Basis, Markt und Modell liegen damit im Einklang.

DHL Group betreibt fünf Divisionen mit einem Konzernumsatz von 82,9 Mrd. EUR im Jahr 2025. Express ist mit 24,4 Mrd. EUR Umsatz (rund 29 % des Konzernumsatzes) die margenstärkste Division und erzielte zuletzt eine berichtete operative Marge von 12,9 %; sie ist der zentrale Wertträger. Global Forwarding, Freight (GFF) steuerte 18,6 Mrd. EUR bei (rund 22 %), erzielte aber nur eine berichtete Marge von 4,1 % nach 5,5 % im Vorjahr, belastet durch normalisierte Seefrachtpreise und Volumendruck in der europäischen Straßenspedition.

Supply Chain erzielte 17,8 Mrd. EUR Umsatz (rund 21 %) bei einer berichteten Marge von 6,5 %, die sich gegenüber dem Vorjahr (6,0 %) verbessert hat. Post & Parcel Germany (PPG) kam auf 17,9 Mrd. EUR (rund 22 %) bei einer berichteten Marge von 5,8 %; struktureller Briefrückgang von 7,3 % und Pakelwachstum von 11,7 % verlaufen gegenläufig. eCommerce erzielte 6,9 Mrd. EUR (rund 8 %); die im Jahresbericht ausgewiesene Marge von 5,5 % enthält einen erheblichen Buchgewinn aus der Einbringung des UK-Geschäfts in die Evri-Gruppe, die bereinigte operative Ausgangsmarge liegt bei rund 3,6 %.

Die dominanten Kostenpositionen sind Personal (rund 584.000 Mitarbeiter, mit Tariferhöhungen ab April 2025 im PPG-Segment als konkretem Belastungsfaktor für 2026), Flugzeug- und Fahrzeugflotten (IFRS-16-Leasingverbindlichkeiten von 14,8 Mrd. EUR) sowie IT- und Netzwerkinfrastruktur. Die Abschreibungsquote lag zuletzt bei rund 5,9 % des Umsatzes. Der Sachanlagen- und immaterielle Kapitalaufwand lag zuletzt bei rund 3,4 % des Umsatzes, die Capex-Guidance liegt bei 3,0 bis 3,3 Mrd. EUR jährlich und entspricht damit in etwa dem freien Cashflow.

Die erklärte Strategy 2030 priorisiert Wachstum in Asien, MEA und Indien, den Ausbau des Life-Sciences- und Healthcare-Geschäfts (untermauert durch die Zukäufe CRYOPDP und SDS Holdings sowie die Vollkonsolidierung von ASMO), Green Logistics und Digitalisierung. Die Kapitalallokation zeigt klare Prioritäten: Im Jahr 2025 wurden 1,4 Mrd. EUR für Aktienrückkäufe aufgewendet und eine Dividende von 1,90 EUR je Aktie vorgeschlagen, gleichzeitig stiegen die Nettoschuld durch Anleiheemissionen von 4,5 Mrd. EUR an. Die Strategie ist finanziert, aber der Spielraum für weiteres schuldenfinanziertes Wachstum ist beim aktuellen Rating von Moody's A2/Fitch A- begrenzt.

Gegenüber dem Vorjahr stieg das operative Konzernergebnis (EBIT) um rund 3,7 % auf 6,1 Mrd. EUR, obwohl der nominale Umsatz durch einen Währungsgegenwind von 1,7 Mrd. EUR um 1,6 % auf 82,9 Mrd. EUR zurückging; die berichtete Konzernmarge verbesserte sich damit von rund 7,0 % auf 7,4 %. Wir werten die Margenverbesserung als teilweise strukturell, da Express trotz eines Volumentroges im zeitkritischen Geschäft die Marge hielt, und als teilweise zyklisch, da GFF mit 4,1 % deutlich unter dem Normaljahreswert von 5,5 % (2024) lag und eine vollständige Erholung noch aussteht.

Die Bilanz weist ein Netto-Fremdkapital von 21,5 Mrd. EUR aus, wovon 14,8 Mrd. EUR auf IFRS-16-Leasingverbindlichkeiten entfallen; ex Leasing liegt das Netto-Fremdkapital bei rund 6,7 Mrd. EUR und das Verhältnis zum operativen Ergebnis ist bei Investment-Grade-Niveau. Der freie Cashflow ex Transaktionen lag zuletzt bei 3,2 Mrd. EUR und übertraf damit das kommunizierte Ziel; die Mittelverwendung konzentrierte sich auf Aktienrückkäufe (1,4 Mrd. EUR), Dividenden und selektive Zukäufe im Life-Sciences-Bereich.

Unser fairer Modellwert beruht vor allem auf zwei Annahmen. Erstens unterstellen wir für Express ein Umsatzwachstum von rund 4 % pro Jahr. Die Division hat 2025 einen Volumentrog durchlaufen (zeitkritische Tagesvolumina minus 9,4 % durch US-Zollrestriktionen), während die berichtete Marge bei 12,9 % stabil blieb; das belegt Preisdisziplin auch bei Volumenrückgang. Für 2026 erwartet das Management ein Divisionen-EBIT von über 5,6 Mrd. EUR (2025: 5,5 Mrd. EUR), Express trägt davon rund 55 %.

Wir unterstellen eine graduelle Volumenrückkehr, gestützt auf die Managementguidance und die historische Beobachtung, dass Handelsströme sich bei Zollerhöhungen verlagern statt dauerhaft zu verschwinden; MEA-Wachstum von 2,5 % im Jahr 2025 ist ein erster sichtbarer Beleg für Handelsumleitung. Die operative Marge setzen wir für Jahr 1 auf 13,0 %, für Jahr 5 auf 13,5 %, gestützt auf den demonstrierten Durchschnitt von 12,3 % (2024) bis 12,9 % (2025) im Trog und erwartete Skaleneffekte bei Volumenrückkehr.

Zweitens ist die Margenentwicklung im Speditionsgeschäft (GFF) die eigentliche Herausforderung für das Modell. Zuletzt berichtete Marge war 4,1 % (Trog, inklusive 84 Mio. EUR Restrukturierungsaufwand); die bereinigte Ausgangsmarge schätzen wir auf rund 4,6 % für Jahr 1. Für Jahr 5 unterstellen wir 7,0 %, gestützt auf das Restrukturierungsprogramm und den demonstrierten Normaljahrswert von 5,5 % (2024). Diese Annahme ist die größte Unsicherheit: dafür spricht das laufende Kostenprogramm, dagegen steht der strukturelle Wettbewerbsdruck durch DSV und Kuehne+Nagel sowie die anhaltende Schwäche im europäischen Straßenfrachtmarkt durch die Autoindustriebaisse. Wir bleiben bewusst unter dem langfristigen Margenpotenzial mancher Peers, da DHL im Frachtbereich kein Niedrigkostenmodell verfolgt.

Die Bandbreite der Szenarien zeigt die Sensitivität: Im optimistischen Szenario (rund 25 % Wahrscheinlichkeit) liegt der faire Modellwert bei rund EUR 86,77, getragen vor allem durch eine frühere und stärkere Erholung der Expressvolumina über Handelsumleitung auf Asien- und MEA-Routen sowie eine schnellere Materialisierung der Restrukturierungsvorteile im Speditionsgeschäft. Im pessimistischen Szenario (rund 15 % Wahrscheinlichkeit) fällt der Wert auf rund EUR 20,09, weil eine dauerhafte Eskalation der US-Zölle den Express-EBIT unter 3,0 Mrd. EUR drückt, der Frachtmarkt strukturell deprimiert bleibt und die GFF-Marge unter 3 % fällt. Das Basisszenario (rund 60 % Wahrscheinlichkeit, EUR 50,54) setzt eine Guidance-Erfüllung mit einem Konzern-EBIT von über 6,2 Mrd. EUR im Jahr 2026 voraus. Der wahrscheinlichkeitsgewichtete faire Modellwert liegt bei EUR 55,03.

Mit einem aktuellen Kurs von EUR 57,20 liegt dieser rund 3,8 % über unserem fairen Modellwert. Die Aktie erscheint damit fair bewertet. Der geringe Abstand erklärt sich nicht aus einer strukturellen Fehlbewertung, sondern daraus, dass unsere Basisannahmen nah an der Managementguidance liegen und der Markt ein ähnliches Szenario einpreist. Wer den Kurs auf deutlich höherem Niveau rechtfertigen will, muss entweder eine schnellere Expressvolumenerholung oder eine aggressivere GFF-Margenexpansion unterstellen als in unserem Basisszenario.

Zum heutigen Kurs zahlt der Markt rund 11,0-fach EV/EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, auf Basis des zuletzt berichteten Ergebnisses); unser fairer Modellwert entspricht rund 10,7-fach auf derselben Basis, beide Werte liegen im Einklang. Die Grafik zeigt, dass das aktuelle Niveau deutlich über der eigenen Fünfjahresspanne von 5,5-fach bis 6,8-fach liegt; dieser Anstieg erklärt sich jedoch nicht durch eine Bewertungsexpansion, sondern durch ein gedrücktes EBITDA-Trog-Jahr, das den Nenner rechnerisch verkleinert.

Auf Basis unserer Ergebnisprognose für das kommende Geschäftsjahr entspricht der faire Modellwert rund 7,7-fach, der Markt 7,9-fach, ein deutlich niedrigeres Niveau, weil das EBITDA auf geschätzt 11,0 Mrd. EUR ansteigt; dieser Forward-Wert ist wegen des anderen Nenners nicht direkt mit der Fünfjahreshistorie vergleichbar. Unser fairer Modellwert auf Basis unserer Prognosen lässt sich aus den operativen Annahmen herleiten: Wir erwarten ein Konzernumsatzwachstum von 3,5 % bis 3,6 % pro Jahr von 88,6 Mrd. EUR (2026) auf 102,0 Mrd. EUR (2030) und eine Verbesserung der operativen Marge von 7,4 % auf 8,5 % im gleichen Zeitraum, was den freien Cashflow von 2,8 Mrd. EUR (2026) auf 4,0 Mrd. EUR (2030) steigen lässt; ein Unternehmen mit diesem Wachstums- und Cashflow-Profil trägt ein Vielfaches im Bereich von 7 bis 8-fach auf Forward-EBITDA, was mit den 7,7-fach unserem fairen Modellwert konsistent ist.

Die Peer-Gruppe (FedEx, UPS, SAIA, Knight-Swift, J.B. Hunt) handelt auf Trailing-Basis bei 8,6-fach bis 15,9-fach (Median 13,2-fach), deutlich über DHL; dieser Abstand reflektiert, dass die US-Vergleichsunternehmen entweder höhere Margen (FedEx Express) oder stärkeres organisches Wachstum (SAIA im LTL-Bereich) aufweisen und kein Post-Segment mit strukturellem Briefrückgang tragen.