SAP

SAP (SAP.DE) bleibt nach unserem Modell deutlich unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 288,34 und damit rund 110 % über dem aktuellen Kurs von EUR 137,37. Das Quartal bestätigt diesen Wert: Der Current Cloud Backlog stieg im zweiten Quartal 2026 um 27 % in konstanten Währungen auf EUR 22,9 Mrd. und liefert damit den stärksten Vorlaufindikator für die künftige Umsatzerreichung. Die Gesamtjahresguidance für Cloud- und Gesamtumsatz bleibt unverändert; lediglich der Non-IFRS-Betriebsgewinn wurde wegen bezifferbarer Verwässerung aus den Akquisitionen Dremio und Prior Labs um rund EUR 100 Mio. gesenkt.

Im zweiten Quartal 2026 stieg der Cloudumsatz gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 22 % berichtet und um 24 % in konstanten Währungen auf EUR 6,281 Mrd. Die Cloud-ERP-Suite wuchs dabei um 25 % berichtet und um 27 % in konstanten Währungen und war damit das schnellst wachsende Kernsegment. Der Current Cloud Backlog als Vorindikator für künftige Umsatzrealisierung erreichte EUR 22,9 Mrd. und wuchs um 27 % in konstanten Währungen; der Beitrag der im Mai abgeschlossenen Reltio-Akquisition lag unter einem Prozentpunkt, das organische Momentum ist damit weitgehend unberührt.

Die IFRS-Betriebsmarge lag im zweiten Quartal bei 26,8 %, das sind 0,5 Prozentpunkte weniger als im Vorjahreszeitraum; kumuliert für das erste Halbjahr 2026 verbesserte sie sich allerdings auf 27,7 %, ein Plus von 1,2 Prozentpunkten gegenüber dem ersten Halbjahr 2025. Das ATS-Segment, das 89,3 % des Gewichts trägt, erzielte im ersten Halbjahr einen Non-IFRS-Segmentgewinn von EUR 7,137 Mrd., ein Anstieg von 11 % in konstanten Währungen gegenüber dem Vorjahr. Das kleinere Core-Services-Segment meldete im ersten Halbjahr EUR 187 Mio. Segmentgewinn, ein Rückgang von 25 % gegenüber dem Vorjahr; dieser Rückgang ist strukturell erwartet und spiegelt den fortlaufenden Mixwandel weg vom klassischen Beratungsgeschäft wider.

Der freie Cashflow stieg im Quartal um 27 % gegenüber dem Vorjahr. Die Jahresguidance für den Cloudumsatz (EUR 25,8 bis 26,2 Mrd. in konstanten Währungen, plus 23 bis 25 %) und für Cloud plus Software (EUR 36,3 bis 36,8 Mrd. in konstanten Währungen) wurde vollständig bestätigt. Der Non-IFRS-Betriebsgewinn für 2026 wurde hingegen um rund EUR 100 Mio. auf EUR 11,8 bis 12,2 Mrd. gesenkt, weil die Akquisitionen Dremio (Daten-Lakehouse, abgeschlossen 6. Juli 2026) und Prior Labs (tabellarische Grundlagenmodelle, abgeschlossen 16.

Juli 2026) zusammen einen verwässernden Effekt von über EUR 100 Mio. auf den Non-IFRS-Betriebsgewinn 2026 haben. Das Management signalisierte, dass das Umsatzwachstum in konstanten Währungen 2026 auf ähnlichem Niveau wie 2025 (10,6 %) bleiben und sich 2027 beschleunigen soll. Im März 2026 zahlte SAP zudem USD 480 Mio. (rund EUR 408 Mio.) zur Beilegung des seit 2018 laufenden US-Zivilrechtsstreits mit Teradata; davon wurden EUR 29 Mio. als zusätzlicher Aufwand in Q1 2026 erfasst, nachdem bereits 2025 EUR 387 Mio. zurückgestellt worden waren. Die Europäische Kommission schloss am 9. Juli 2026 ihr Wettbewerbsverfahren zu On-Premise-Wartungspraktiken per Verpflichtungsentscheidung ab, ohne Bußgeld; materielle finanzielle Folgebelastungen sind derzeit nicht bezifferbar, erscheinen aber begrenzt.

Die berichteten Quartalszahlen liegen im Rahmen unserer Jahresmodell-Annahmen. Das Cloudumsatzwachstum von 24 % in konstanten Währungen entspricht der bestätigten Jahresguidance von 23 bis 25 % und deckt sich damit mit unserer unterstellten Wachstumstrajektorie. Das Backlogwachstum von 27 % in konstanten Währungen liegt dabei am oberen Rand und stützt die Erreichbarkeit der Jahresziele. Die IFRS-Betriebsmarge von 26,8 % im zweiten Quartal liegt leicht unter dem ersten Halbjahreswert von 27,7 %, was auf erhöhte Forschungs- und Entwicklungsinvestitionen sowie den Reltio-Erwerb zurückzuführen ist; Reltio trug im zweiten Quartal zwar rund EUR 25 Mio. Umsatz bei, belastete den IFRS-Betriebsgewinn aber mit minus EUR 13 Mio. Ein dauerhafter Margenverlust in dieser Größenordnung wäre für den fairen Modellwert material, die vorliegenden Zahlen geben dazu aber keinen Anlass, da die Verwässerung durch das Kaufpreisallokationsverfahren im Zeitverlauf abnimmt.

Die Senkung des Non-IFRS-Betriebsgewinnziels um rund EUR 100 Mio. ist eine ehrliche Abweichung vom ursprünglichen Jahresplan und wirkt sich leicht dämpfend auf das laufende Geschäftsjahr aus. Da der Gesamtumsatz und der Cloudumsatz unberührt bleiben und die Verwässerung auf bezifferbare M&A-Integrationskosten zurückgeführt wird, reicht diese Anpassung nach unserer Einschätzung nicht aus, um den fairen Modellwert zu verändern. Das Integrationsrisiko bei Reltio (vorläufige Kaufpreisallokation) sowie die noch unbekannte Synergiegeschwindigkeit aus Dremio und Prior Labs bleiben als offene Variablen bestehen.

BEWERTUNG & MULTIPLES

Zum heutigen Kurs zahlt der Markt rund 13,7-fach EV/EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, auf Basis der letzten zwölf Monate); unser bestätigter fairer Modellwert entspricht rund 30,0-fach auf derselben Basis. Damit liegt das aktuelle Marktniveau unterhalb der eigenen Fünfjahresspanne von rund 14,9-fach bis 29,7-fach (Median 21,9-fach) und sogar unter dem historischen Fünfjahrestief. Der Markt ist damit deutlich pessimistischer als unser Modell: Er diskontiert SAP gegenüber unseren Annahmen um rund 120 %.

Als mögliche Erklärung dafür preist der Markt erhöhte Integrationsrisiken aus dem laufenden M&A-Zyklus, Unsicherheiten über die Margenentwicklung nach Abschluss mehrerer Akquisitionen sowie eine abwartende Haltung gegenüber der Monetarisierung von KI-Initiativen ein, die unser Modell günstiger beurteilt. Zum Vergleich: Die Peergruppe (Salesforce, Oracle, Intuit, Workday, Adobe) handelt trailing bei 9,4-fach bis 21,8-fach (Median 12,8-fach), SAP liegt aktuell leicht darüber, aber deutlich unterhalb des eigenen historischen Mittels.

Erstens bleibt das Backlogwachstum der wichtigste Beobachtungspunkt: Fällt das Wachstum des Current Cloud Backlog in den nächsten zwei bis drei Quartalen unter rund 20 % in konstanten Währungen, wäre die unterstellte Umsatztrajektorie für 2027 gefährdet. Zweitens ist die Margenentwicklung im zweiten Halbjahr 2026 zentral: Die Senkung des Non-IFRS-Betriebsgewinnziels darf nicht auf eine strukturelle Verschiebung hindeuten; sollte die Non-IFRS-Betriebsmarge im zweiten Halbjahr 2026 deutlich unter dem ersten Halbjahreswert bleiben, wäre das ein Signal für anhaltenden Kostendruck über die bezifferte M&A-Verwässerung hinaus.

Drittens sind die Integrationsergebnisse von Reltio, Dremio und Prior Labs bis zum Kapitalmarkttag oder dem nächsten Quartalsbericht zu verfolgen: Konkrete Aussagen zu Cross-Selling-Traction in der Business Data Cloud und erste Synergiekennzahlen sind nötig, um den unterstellten positiven Ergebnisbeitrag zu belegen. Viertens sollten die Verhaltensauflagen aus dem EU-Wettbewerbsverfahren beobachtet werden: Auch wenn kein Bußgeld verhängt wurde, könnten operative Einschränkungen im On-Premise-Wartungsgeschäft mittelbar den Migrationspfad zu Cloud-Produkten beeinflussen und damit das ATS-Segment als PT-relevantes Kernsegment berühren.

Erstellt aus öffentlich zugänglichen Unternehmensberichten. Diese Analyse dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Anlageberatung im Sinne des WpHG dar.