SAP

SAP (SAP.DE) erscheint nach unserem Modell unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 245,01 und damit rund 36,9 % über dem aktuellen Kurs von EUR 178,99. Tragend ist das hochmargige Cloud- und Softwaregeschäft Applications, Technology & Support (ATS), das mit rund 89 % des Konzernumsatzes und einer zuletzt berichteten Segmentmarge von 40,6 % den Wert des Konzerns dominiert.

Zwei Argumente tragen die Einschätzung. Erstens ist der Cloud-Auftragsbestand (Total Cloud Backlog) zuletzt um 30 % auf 77 Mrd. EUR gestiegen und liefert mehrjährige Umsatzsichtbarkeit für das ATS-Segment. Zweitens liegt die ATS-Segmentmarge mit 40,6 % rund 30 Prozentpunkte über der von Core Services (10,9 %), sodass jeder zusätzliche Umsatzpunkt in ATS überproportional auf den Konzernwert wirkt. Dagegen steht, dass sich das Wachstum des laufenden Cloud-Auftragsbestands bereits von 29 % auf 25 % (währungsbereinigt) abgekühlt hat, stärker als ursprünglich von der Unternehmensführung skizziert.

Als globaler Marktführer für ERP-Standardsoftware für Großunternehmen sitzt SAP mit rund 89 % Umsatzanteil im Cloud- und Lizenzgeschäft an einer strukturell vorteilhaften Position gegenüber margenschwächeren Beratungswettbewerbern, auch wenn das auslaufende Lizenzgeschäft 2025 um 9 % schrumpfte. Nach unserem Modell ist die Aktie günstig bewertet, weil der Markt dem Konzern eine deutlich konservativere Wachstums- und Margenentwicklung unterstellt, als sie der demonstrierte Track Record und die 2026er-Guidance nahelegen.

SAP berichtet in zwei Segmenten. Applications, Technology & Support (ATS) umfasst Cloud-Subscriptions inklusive RISE with SAP, die Business Technology Platform sowie Software-Lizenzen und -Support und erzielte zuletzt 32,8 Mrd. EUR Umsatz, das sind 89,3 % des Konzernumsatzes, bei einer Segmentmarge von 40,6 %. Core Services, das Beratungs- und Premium-Support-Geschäft zur Beschleunigung der Cloud-Adoption, kommt auf 4,0 Mrd. EUR beziehungsweise 10,7 % des Umsatzes und eine Marge von 10,9 %, historisch stark gestiegen von 6,5 % (2023) über 7,2 % (2024).

ATS ist damit sowohl der Haupttreiber der Profitabilität als auch, mit einer demonstrierten Zweijahres-Wachstumsrate von 9,6 %, das schneller wachsende Segment; Core Services wuchs im selben Zeitraum nur mit 1,4 % und bleibt strategisch auf die Rolle als Cloud-Enabler beschränkt statt auf eigenständiges Umsatzwachstum ausgelegt. Auf Kostenseite fällt vor allem der nicht allokierte Konzern-Overhead von 3,4 Mrd. EUR ins Gewicht, der als weitgehend fixe Kostenbasis geführt wird und damit bei steigendem Umsatz zunehmend verdünnt wird.

Die operativen Investitionen sind mit rund 2,0 % des Umsatzes (berichtete Sachanlageninvestitionen) niedrig, kapitalisierte Entwicklungskosten weist SAP nicht aus; der Haupthebel für weitere Margenexpansion liegt damit im Mix-Shift zu Cloud-Subscriptions und in Skaleneffekten im Vertrieb, nicht in Investitionskürzungen. Strategisch treibt SAP die RISE-with-SAP-Migration der ERP-Bestandskunden (Cloud ERP Suite zuletzt +28 %) und positioniert Business AI und Joule als neue Preishebel, während das Lizenz- und Support-Altgeschäft 2025 um 9 % schrumpfte.

Das neue Aktienrückkaufprogramm von 10 Mrd. EUR für 2026 bis 2027, das auf ein bereits abgeschlossenes 5-Mrd.-Programm folgt, ist aus der Nettocash-Position von 3,4 Mrd. EUR und dem laufenden freien Cashflow finanzierbar. Das größte Umsetzungsrisiko liegt weniger in der Finanzierung als im Tempo: Der bereits sichtbare Rückgang des Backlog-Wachstums von 29 % auf 25 % zeigt, dass die Migration nicht linear verläuft und die 2026er-Guidance auf einer Verlangsamung basiert, die bereits eingepreist, aber noch nicht vollständig bestätigt ist.

Der Konzernumsatz stieg von 34,2 Mrd. EUR (2024) auf 36,8 Mrd. EUR (2025), ein Zuwachs von rund 7,7 %, getragen vom Cloud- und Softwaregeschäft und gebremst vom rückläufigen Lizenzgeschäft. Die berichtete operative Konzernmarge (IFRS) von 26,1 % liegt deutlich unter der Segmentmarge von ATS (40,6 % auf non-IFRS-Segmentbasis); die Differenz erklärt sich vor allem durch den nicht allokierten Konzern-Overhead sowie Einmalposten wie die Teradata-Rückstellung von 387 Mio. EUR. Wir werten die Konzernmarge als strukturell unterrepräsentiert für die eigentliche Ertragskraft des Cloud-Geschäfts, da die Einmalposten 2025 überwiegend nicht wiederkehrend sind.

Die Bilanz weist eine Nettocash-Position von 3,4 Mrd. EUR aus, nach Rückzahlung von 3,2 Mrd. EUR Finanzschulden im Jahresverlauf; SAP bleibt damit strukturell netto-cash. Die Kapitalallokation ist auf Ausschüttung an Aktionäre ausgerichtet: Das neue Rückkaufprogramm von 10 Mrd. EUR für 2026/2027 signalisiert, dass SAP mehr Kapital zurückführt, als es für organisches Wachstum benötigt, was wir als Bestätigung der geringen Kapitalintensität des Geschäftsmodells lesen.

Unser fairer Modellwert von EUR 245,01 beruht im Kern auf zwei Annahmen im ATS-Segment, das rund 89 % des Konzernumsatzes stellt. Wir unterstellen ein Umsatzwachstum von rund 10 % pro Jahr, nahe an der zuletzt demonstrierten Zweijahres-Rate von 9,56 %. Das ist keine Extrapolation über den gezeigten Trend hinaus, sondern deckt sich mit der 2026er-Guidance des Managements für Cloud (25,8 bis 26,2 Mrd. EUR) und Cloud & Software (36,3 bis 36,8 Mrd. EUR); wir übernehmen die Guidance im Kern, weil sie zur bereits gezeigten Dynamik passt.

Für die operative Marge setzen wir Jahr 1 bei 41,5 % an, leicht über der zuletzt berichteten Segmentmarge von 40,6 %, und lassen sie bis Jahr 5 auf 42 % steigen, getragen von der wachsenden Skalierung des Cloud-Geschäfts und von Business AI als zusätzlichem Preishebel. Für Core Services unterstellen wir ein Wachstum von rund 2 %, nahe an der demonstrierten Rate von 1,35 % und konsistent mit der Management-Formulierung einer 'leichten Umsatzsteigerung'. Bei der Marge folgen wir der expliziten Guidance eines 'moderaten Rückgangs' und setzen Jahr 1 bei 9,7 %, unter der zuletzt berichteten Spitze von 10,9 %, da diese teilweise durch einmalige Restrukturierungseffizienzen getragen war und nicht als nachhaltiges Niveau gilt.

Die eigentliche Abwägung betrifft die Terminal-Marge von ATS. Dafür spricht, dass die Segmentmarge bereits bei 40,6 % liegt und der nicht allokierte Overhead weitgehend fix ist, sodass zusätzlicher Cloud-Umsatz stark durchschlägt. Dagegen steht, dass eine Ausweitung über das branchenübliche Niveau hinaus anhaltende Skaleneffekte voraussetzt, die im aktuellen Abschwung des Backlog-Wachstums von 29 % auf 25 % nicht gesichert sind; wir begrenzen die Terminal-Marge deshalb bewusst auf 42 % statt einer höheren, von Bull-Szenarien nahegelegten Zahl und sehen genau hier das größte Risiko unseres Modells.

Die Bandbreite zeigt die Sensitivität dieser Annahmen. Übertrifft die RISE-Migration den Plan und konvertiert der Cloud-Auftragsbestand schneller als erwartet, liegt der Wert bei rund EUR 320 (Wahrscheinlichkeit etwa 20 %). Bremst dagegen der Makro-Gegenwind die IT-Budgets weiter und fällt das Backlog-Wachstum unter 20 %, fällt der Wert auf rund EUR 167 (Wahrscheinlichkeit etwa 15 %); mit rund 65 % Wahrscheinlichkeit sehen wir das Basisszenario bei EUR 240 als plausibelsten Fall, da das Management die 2025er-Guidance bereits erreicht beziehungsweise übertroffen hat. Zusätzlich haben wir eine erwartete Restbelastung aus dem laufenden Teradata-Rechtsstreit von rund 60 Mio. EUR (netto, wahrscheinlichkeitsgewichtet) über die bereits gebildete Rückstellung von 387 Mio. EUR hinaus im Modellwert berücksichtigt.

Der Markt zahlt für SAP aktuell rund das 17,5-fache des EV/EBITDA (auf Basis des zuletzt erzielten Ergebnisses). Unser fairer Modellwert impliziert auf derselben Basis rund das 24,1-fache, ein Aufschlag von etwa 38 % gegenüber dem, was der Markt heute einpreist. Diese Lücke lässt sich aus unseren eigenen Zahlen herleiten: Wir unterstellen für die kommenden fünf Jahre ein Umsatzwachstum von rund 9,3 % pro Jahr (von 40,2 Mrd. EUR 2026 auf 57,3 Mrd. EUR 2030) bei einer EBIT-Margenausweitung von 38,3 % auf 39,5 % und einer freien Cashflow-Konversion von rund 69 % des EBIT im Jahr 2030.

Ein solches Wachstums- und Margenprofil rechtfertigt ein Vielfaches oberhalb des Marktniveaus, ohne auf Allgemeinplätze zurückzugreifen. Zugleich liegt unser impliziertes Vielfaches von 24,1x am oberen Rand der eigenen Fünfjahresspanne (14,9x bis 29,7x, Median 21,9x) und über dem heutigen Marktniveau, das sich im unteren Teil dieser Spanne bewegt. Das ist eine bewusste, keine unbeabsichtigte Abweichung: Der Markt scheint bei SAP entweder ein deutlich niedrigeres Wachstum von rund 2,7 % pro Jahr einzupreisen, eine Terminal-Marge von nur rund 25,7 % statt der von uns unterstellten rund 38,5 %, oder er verlangt eine Rendite von rund 11,1 %, behandelt SAP also als deutlich risikoreicheres Geschäft, als wir es einschätzen.

Jeder dieser drei Pfade allein würde die Kurslücke erklären, und alle drei erscheinen uns gegenüber dem Cloud-Auftragsbestand von 77 Mrd. EUR und der demonstrierten Margentrajektorie zu konservativ. Auf Basis unserer Ergebnisschätzung für das kommende Jahr liegt das implizierte Vielfache bei rund 17,0x gegenüber 12,3x, die der Markt zahlt, allerdings auf einer anderen Rechenbasis und deshalb nicht direkt mit der Historie vergleichbar. Die Softwareperer (CRM, ORCL, INTU, WDAY, ADBE) handeln aktuell zwischen 10,5x und 30,9x, Median 14,5x, trailing; SAP bewegt sich damit sowohl auf Markt- als auch auf Modellbasis im mittleren bis oberen Bereich dieser Gruppe, was angesichts der Marktführerschaft im ERP-Kerngeschäft plausibel erscheint, aber keine zusätzliche Bestätigung unseres Modellwerts liefert.