SAP

SAP SE (SAP.DE) erscheint nach unserem Modell deutlich unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 288,34 und damit rund 110 Prozent über dem aktuellen Kurs von EUR 137,37. Tragend ist die strukturelle Konversionskraft des Total Cloud Backlog von 77 Mrd. EUR, der das Umsatzwachstum des Segments Applications, Technology and Support für mehrere Jahre absichert, kombiniert mit einer graduell steigenden operativen Marge auf Segmentebene.

Das stärkste Argument für SAP ist die Sichtbarkeit des Cloudwachstums: Der Current Cloud Backlog von 21,1 Mrd. EUR wuchs zuletzt berichtet um 25 Prozent auf vergleichbarer Währungsbasis und deckt den Großteil des Cloud-Umsatzes der nächsten zwölf Monate bereits vertraglich ab. Dazu kommt, dass in mehr als zwei Dritteln der im vierten Quartal 2025 eingegangenen Cloud-Aufträge künstliche Intelligenz enthalten ist, was die Monetarisierungsoption über den bisherigen Lizenzrahmen hinaus erweitert.

Das gewichtigste Gegenargument ist die Dezelerierung des Current Cloud Backlog-Wachstums von 29 auf 25 Prozent, die stärker ausfiel als vom Management erwartet und das Volumen großer Deals mit Kündigungsoptionen widerspiegelt. Im Wettbewerb agiert SAP als der führende ERP-Anbieter für die Global-2000 mit rund 24.000 ERP-Cloud-Kunden und einer On-Premise-Installationsbasis, von der noch etwa die Hälfte nicht migriert ist; Wechselkosten und tiefe Prozessintegration sichern diese Position strukturell ab, ohne dass daraus ein immunes Geschäft wird.

Der Markt zahlt aktuell rund 13,7-fach EV/EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen); unser fairer Modellwert entspricht rund 30,0-fach auf demselben Ergebnis, was eine ausgeprägte Lücke zwischen Marktbewertung und unserem Modell darstellt.

SAP berichtet zwei operative Segmente gemäß IFRS 8. Das Segment Applications, Technology and Support (ATS) umfasst Cloud-Subscriptions, Software-Support und Lizenzen sowie Training; es steuerte im vergangenen Geschäftsjahr zuletzt berichtete 32,8 Mrd. EUR Umsatz bei, was rund 89 Prozent des Konzernumsatzes entspricht. Die operative Segmentmarge betrug zuletzt berichtet 40,6 Prozent auf non-IFRS-Basis. Das Cloud-Geschäft innerhalb von ATS wächst strukturell: Die Cloud ERP Suite erreichte zuletzt 18,1 Mrd. EUR und wuchs um 28 Prozent.

Gleichzeitig schrumpft das Altgeschäft planmäßig: Software-Support verlor 7 Prozent, Lizenzen 29 Prozent. Das Segment Core Services, das Beratung und Premium-Support umfasst, erzielte zuletzt 3,95 Mrd. EUR Umsatz bei einer berichteten Segmentmarge von 10,9 Prozent. Core Services wächst langsam und dient strategisch als Adoptionsbeschleuniger für die Cloud-Migration der Kunden, nicht als eigenständiger Wachstumstreiber.

Die Kostenstruktur von SAP wird auf Konzernebene durch drei Blöcke bestimmt: Aufwand für aktienbasierte Vergütung von 1,70 Mrd. EUR im vergangenen Jahr, Amortisation von Akquisitionsintangibles von rund 411 Mio. EUR sowie zentrale Konzernkosten von rund 3,36 Mrd. EUR, die vollständig aus den Segmentergebnissen herausgehalten werden. Das investive Kapitalprogramm ist mit einem Verhältnis von Sachanlageninvestitionen zu Umsatz von zuletzt berichtet rund 2 Prozent gering; das Modell ist im Kern anlageextensiv. Der freie Cashflow ist im vergangenen Jahr auf rund 8,2 Mrd. EUR angewachsen, was einer annähernden Verdopplung gegenüber dem Vorjahresniveau entspricht.

Die erklärte Strategie verfolgt zwei parallele Achsen: erstens die vollständige Migration der On-Premise-Installationsbasis auf RISE with SAP und S/4HANA Cloud, von der nach SAP-Angaben noch rund die Hälfte aussteht; zweitens die Monetarisierung von künstlicher Intelligenz über den Joule-Copiloten und die SAP Business Data Cloud-Plattform, die 2025 neu eingeführt wurde. Diese Strategie ist aus dem Auftragsbestand heraus finanzierbar; das laufende Aktienrückkaufprogramm von 10 Mrd. EUR über zwei Jahre und eine Dividende von 2,50 EUR je Aktie werden aus dem operativen Cashflow bedient.

Das größte Umsetzungsrisiko liegt darin, dass die Dezelerierung des Current Cloud Backlog andeutet, dass einzelne große Transaktionen mit Kündigungsklauseln versehen sind und das Wachstumsprofil volatiler machen als wiederkehrende Kleinkundenverträge suggerieren.

Gegenüber dem Vorjahreszeitraum wuchs der Konzernumsatz, angetrieben vom Cloud-Segment, das eine Vierjahresdurchschnittswachstumsrate von 24 Prozent gezeigt hat; der operative Gewinn auf IFRS-Basis stieg zuletzt berichtet um 31 Prozent auf vergleichbarer Währungsbasis. Die zuletzt berichtete IFRS-Konzernbetriebsmarge von 26,1 Prozent liegt strukturell unter der Segmentmarge von ATS, da Konzernkosten, Restrukturierungsaufwand und Amortisation auf Konzernebene anfallen; wir werten die Margendynamik als strukturell aufwärtsgerichtet, weil der Hochmargenanteil des Cloud-Geschäfts steigt, während die fixkostenlastige Konzernzentrale unterproportional wächst.

Die Bilanzqualität ist hoch: Die Nettocash-Position von 3,4 Mrd. EUR ist in einem anlageextensiven Softwaregeschäft ohne wesentlichen Infrastrukturfinanzierungsbedarf dauerhaft haltbar; der freie Cashflow von 8,2 Mrd. EUR deckt das laufende Kapitalrückführungsprogramm mehr als ausreichend ab. Einmaleffekte, die die Vergleichbarkeit beeinträchtigen, sind die Teradata-Litigation-Provision von 387 Mio. EUR, die 2025 das IFRS-Ergebnis belastete, aber in den Segmentergebnissen nicht enthalten ist.

Unser fairer Modellwert beruht vor allem auf zwei Annahmen, die den weitaus größten Teil des Wertes tragen. Erstens unterstellen wir für das Segment Applications, Technology and Support ein Umsatzwachstum von 11,5 Prozent pro Jahr in den ersten fünf Jahren. Die demonstrierte Zweijahresdurchschnittswachstumsrate von ATS beträgt zuletzt tatsächlich erzielt 9,5 Prozent, allerdings enthält diese Periode noch die volle Legacy-Erosion (Software-Support minus 7 Prozent, Lizenzen minus 29 Prozent).

Als Primäranker dient die SAP-eigene Planungsannahme aus dem Goodwill-Impairment-Test, die 13,0 Prozent unterstellt; zusätzlich impliziert die konkrete Guidance für das Cloud-Segment 2026 von 25,8 bis 26,2 Mrd. EUR auf vergleichbarer Währungsbasis ein Teilwachstum von etwa 23 Prozent, das bei gleichzeitiger Legacy-Erosion auf Segment-Gesamtebene in unserer Annahme von 11,5 Prozent mündet. Wir liegen damit zwischen der demonstrierten historischen Rate und der Managementplanung, also moderat gestützt durch beide Anker.

Zweitens erwarten wir, dass die operative Segmentmarge von ATS von zuletzt berichtet 40,6 Prozent auf rund 42,0 Prozent in fünf Jahren steigt. Der Anker ist die Skalenökonomie eines Cloudgeschäfts mit niedriger Reinvestitionsintensität (Investitionsquote des Segments zuletzt rund 2 Prozent des Umsatzes) und einem Fixkostenblock, der unterproportional zum Umsatz wächst; die Konzernkosten sind im Modell als näherungsweise fixe Basis behandelt.

Die tragende Annahme, die das Ergebnis am stärksten beeinflusst, ist das ATS-Umsatzwachstum. Dafür spricht der Current Cloud Backlog von 21,1 Mrd. EUR, der bei normalem Konversionsmuster den Großteil des Cloud-Umsatzes 2026 bereits sichert. Dagegen steht, dass das Wachstum des Current Cloud Backlog selbst von 29 auf 25 Prozent dezeleriert ist, stärker als das Management antizipierte, was strukturelle Risiken aus Deals mit Kündigungsoptionen anzeigt. Wir bleiben bei unserer Annahme, sehen aber diesen Datenpunkt als konkretes Warnsignal: Eine weitere Verlangsamung auf unter 20 Prozent Backlog-Wachstum würde unsere Wachstumsannahme unter Druck setzen.

Für Core Services unterstellen wir 3 Prozent Wachstum, leicht über der demonstrierten Rate von 1,3 Prozent, gestützt auf die Managementguidance für 2026 von einem moderaten Anstieg; die Marge sinkt im ersten Jahr von berichteten 10,9 auf 10,0 Prozent, weil das Management explizit einen moderaten Gewinnrückgang bei leicht steigendem Umsatz kommuniziert hat.

Im Basisszenario, das wir mit rund 65 Prozent gewichten, liegt der faire Modellwert bei EUR 279,36. Diese Einschätzung setzt voraus, dass Cloud-Umsatz 2026 in der Guidance-Bandbreite von 25,8 bis 26,2 Mrd. EUR landet, die Software-Support-Erosion bei minus 7 Prozent pro Jahr bleibt und die Teradata-Provision ausreicht. Steigt das Segment-Wachstum durch stärkere Geschäfts-KI-Monetarisierung und über Plan laufende Current-Cloud-Backlog-Konversion auf 15 Prozent, und hebt sich die Terminalmarge strukturell auf über 45 Prozent, erreicht unser Modell rund EUR 396,30 (rund 20 Prozent Wahrscheinlichkeit).

Bremst dagegen ein Einfrieren der IT-Budgets das RISE-Migrationstempo auf unter 8 Prozent Cloud-Wachstum auf Segmentebene, und beschleunigt sich die Software-Support-Erosion auf minus 10 Prozent und darüber, fällt der Wert auf rund EUR 183,28 (rund 15 Prozent Wahrscheinlichkeit). Der wahrscheinlichkeitsgewichtete faire Modellwert beläuft sich auf EUR 288,34.

Der faire Modellwert liegt rund 110 Prozent über dem aktuellen Kurs von EUR 137,37. Diese Lücke ist erheblich und erklärt sich nach unserer Einschätzung vor allem daraus, dass der Markt die Nettocash-Position und die IFRS-bereinigte Bewertungsebene deutlich anders gewichtet als unser Modell, das auf den non-IFRS-Segmentergebnissen aufbaut, und dass Legacy-Risiken (Software-Support-Erosion, Litigation) möglicherweise übergewichtet werden. Der faire Modellwert ist um die erwartungsgewichteten Prozessrisiken adjustiert: Das Teradata-Residualrisiko über der erfassten Provision sowie laufende DOJ/SEC-Compliance-Kosten sind mit einem Erwartungswert von zusammen rund 200 Mio. EUR eingepreist.

Was der Markt einpreist: Um den heutigen Kurs von EUR 137,37 zu rechtfertigen, müsste der Konzern rund minus 4 Prozent pro Jahr schrumpfen (wir: plus 10,6 Prozent) oder die operative Terminalmarge rund 14,7 Prozent erreichen (wir: rund 38,7 Prozent). Alternativ müsste der Markt eine Renditeerwartung von rund 14,5 Prozent akzeptieren, womit SAP als sehr risikobehafteter Wert eingepreist wäre. Dass keine dieser drei Annahmen isoliert plausibel die Lücke vollständig erklärt, ist selbst ein Signal: Der heutige Kurs impliziert eine Kombination aus Wachstumsskepsis und deutlich erhöhtem Risikoabschlag, die aus unserer Sicht über die messbaren Risiken hinausgeht.

Zum heutigen Kurs zahlt der Markt rund 13,7-fach EV/EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, trailing); unser fairer Modellwert entspricht rund 30,0-fach auf demselben Ergebnis und derselben Basis, womit beide direkt vergleichbar sind. Die Grafik zeigt, wie stark das aktuelle Markt-Vielfache unter dem eigenen historischen Bereich liegt: Die eigene Fünfjahresspanne reicht von rund 14,9-fach bis 29,7-fach mit einem Median von 21,9-fach; der Markt zahlt heute am unteren Rand dieser Spanne, unser fairer Modellwert liegt nahe dem historischen Höchststand.

Der Markt ist also pessimistischer als unser Modell, und der Aufschlag, den unser Modellwert gegenüber dem Markt-Vielfachen verlangt, lässt sich direkt aus unseren eigenen Projektionen herleiten. Wir erwarten im Basisszenario einen Konzernumsatz, der von 40,7 Mrd. EUR im Jahr 2026 auf 61,2 Mrd. EUR bis 2030 steigt, was einem durchschnittlichen jährlichen Wachstum von rund 10,6 bis 10,8 Prozent entspricht. Die operative Marge steigt im selben Zeitraum von 37,5 Prozent auf 39,7 Prozent, und der freie Cashflow wächst von 10,7 Mrd. EUR auf 17,1 Mrd. EUR.

Ein Geschäft mit diesem Wachstums- und Margenprofil bei niedrigem Reinvestitionsbedarf trägt strukturell ein höheres Ergebnisvielfaches als eines mit stagnierendem Ergebnis; das Vielfache von 30,0-fach auf dem heutigen Ergebnis wird durch das erwartete Gewinnwachstum schnell relativiert: Auf unserer Ergebnisschätzung für das kommende Jahr entspricht der faire Modellwert rund 20,2-fach, der Markt rund 9,2-fach (dieser Vorjahresvergleich verwendet einen anderen Nenner und ist nicht mit der Fünfjahreshistorie vergleichbar).

Das aktuelle Markt-Vielfache von 13,7-fach lässt sich mit unseren eigenen Annahmen nicht als fairen Wert begründen, sofern nicht gleichzeitig ein deutlicher Wachstumseinbruch oder ein struktureller Margenrückgang unterstellt wird. Die Peers, zu denen Salesforce, Oracle, Intuit, Workday und Adobe gehören, handeln auf Basis der vorliegenden Daten zwischen 9,4-fach und 21,7-fach mit einem Median von 12,8-fach; SAPs aktuelle Marktbewertung liegt damit im Bereich des Peer-Medians, obwohl SAPs Wachstumsrate und Margenstruktur im ATS-Segment über diesem Median liegen.