SAP

Nach dem Quartal erhöhen wir unseren fairen Modellwert von EUR 245,01 auf EUR 269,97, ein Anstieg von 10,2 %; die Aktie notiert aktuell bei EUR 203,26 und damit rund 32,8 % darunter. Treiber ist eine Neubewertung des Core-Services-Segments: trotz eines verfehlten Umsatzwachstums (Jahresverlauf minus 3,4 % statt der angenommenen leichten Zunahme) heben wir die mittelfristige Margenannahme deutlich an, da das Segment im dritten Quartal mit 10,9 % Marge über dem bisherigen optimistischen Szenario lag. Zugleich hat SAP die Cloud-Guidance Richtung oberes Bandende angehoben, das Gesamtumsatzwachstum 2026 liegt mit rund 10,6 % in konstanten Währungen über unserer bisherigen Jahresannahme von 9,1 %.

SAP hat die Jahresguidance im dritten Quartal 2026 angehoben: Der Cloud-Umsatz soll nun Richtung oberes Ende der Spanne von 25,8 bis 26,2 Mrd. EUR ausfallen, das Gesamtumsatzwachstum für 2026 wird mit rund 10,6 % in konstanten Währungen angegeben und liegt damit über unserer bisherigen Jahresannahme von 9,1 %. Das Management bestätigte, dass das Wachstumstempo 2026 auf Vorjahresniveau bleibt und sich 2027 beschleunigen soll. Der Bereich Applications, Technology and Support (ATS) wuchs im Jahresverlauf um 11,1 % und kam damit nahe an das zuvor im Bull-Szenario unterstellte zusätzliche Wachstum von 2 Prozentpunkten heran; im dritten Quartal allein betrug das Wachstum 15,1 %, getrieben auch durch einen Nachholeffekt eines zuvor finanziell angeschlagenen Kunden. Der operative Gewinn stieg im Quartal um 18 % gegenüber dem Vorjahresquartal, der Auftragsbestand wuchs um 28 %.

Gegenläufig entwickelte sich der Bereich Core Services: Der Segmentumsatz sank im Jahresverlauf um 3,4 % gegenüber dem Vorjahreszeitraum, während die Jahresplanung einen leichten Anstieg von rund 2 % unterstellt hatte. Die Segmentmarge lag im dritten Quartal bei 10,9 % und damit über dem bisherigen optimistischen Szenario, allerdings auf einem insgesamt schrumpfenden Umsatzvolumen. SAP kündigte zudem die Übernahme von TechWolf an, einem Anbieter für KI-gestützte Arbeitsanalyse; Transaktionsdetails und Closing stehen noch aus.

Die laufenden Integrationen von Reltio, Dremio und Prior Labs belasteten das IFRS-Ergebnis im Quartal mit minus 59 Mio. EUR. Die im ersten Quartal 2026 final abgeschlossene Einigung mit Teradata über 408 Mio. EUR blieb im dritten Quartal ohne neue Entwicklung.

Der Quartalsbericht hat uns veranlasst, mehrere Einzelannahmen im Core-Services-Segment anzupassen. Das Umsatzwachstum für dieses Segment setzen wir nun bei minus 0,7 % an, vorher plus 2,0 %, weil der im Jahresbericht unterstellte leichte Anstieg durch die berichteten Zahlen (Jahresverlauf minus 3,4 %) widerlegt wurde. Die Marge im ersten Jahr senken wir von 9,7 % auf 6,9 %, da der tatsächliche Margendruck im Jahresverlauf (10,9 % gegenüber rund 15,0 % im Vorjahreszeitraum) deutlich stärker ausfiel als im Jahresbericht unterstellt.

Gleichzeitig heben wir die Margenannahme ab dem fünften Jahr von 9,5 % auf 18,0 % an, da wir eine strukturelle Erholung im Zuge höherer Skaleneffekte im Beratungsgeschäft für wahrscheinlicher halten als ursprünglich angenommen. Zusätzlich haben wir die Minderheitsanteile von 488 Mio. EUR auf 513 Mio. EUR nachgezogen. Alle übrigen Jahresannahmen aus dem Bericht gelten unverändert weiter.

Gegenüber unserem FY-2025-Bericht haben wir den fairen Modellwert von EUR 245,01 auf EUR 269,97 angehoben, ein Plus von 10,2 %. Neben den genannten Korrekturen im Core-Services-Segment spiegelt die Anhebung auch die stärkere Dynamik im Bereich Applications, Technology and Support wider, deren Umsatzwachstum und Backlog-Entwicklung über unseren bisherigen Annahmen liegen. Die Bandbreite unserer Szenarien hat sich insgesamt nach oben verschoben: das Bull-Szenario steigt von EUR 320,21 auf EUR 355,50, das Basis-Szenario von EUR 239,76 auf EUR 263,76 und das Bear-Szenario von EUR 167,47 auf EUR 182,81.

Insgesamt bestätigt das Quartal den Wachstumspfad im Cloud- und KI-Geschäft, während das traditionelle Beratungsgeschäft schwächer verläuft als im Jahresbericht angenommen. Ein anhaltender Umsatzrückgang von mehr als 3 % in diesem Segment hätte isoliert betrachtet den fairen Modellwert gedrückt; dass wir den Gesamtwert dennoch anheben, liegt an der überkompensierenden Stärke im ATS-Segment und der verbesserten mittelfristigen Margensicht in Core Services. Die Teradata-Einigung ist seit dem ersten Quartal 2026 abgeschlossen und belastet das Modell nicht erneut; die TechWolf-Übernahme ist mit einer Wahrscheinlichkeit von 80 % für das Closing, aber noch unquantifizierten Finanzdetails, als Beobachtungspunkt und nicht als werttreibende Größe berücksichtigt.

Der Markt zahlt aktuell rund 20,4x EV/EBITDA (trailing) für SAP, während unser fairer Modellwert auf derselben Basis rund 27,3x impliziert, ein Abschlag des Marktes von rund 34 % gegenüber unserer Einschätzung. Das aktuelle Marktniveau liegt im mittleren Bereich der eigenen Fünfjahresspanne von 14,9x bis 29,7x. Der Markt bewertet SAP damit deutlich vorsichtiger als unser Modell, ohne dass dies den fairen Modellwert oder die Bewertungsposition Unterbewertet ändert.

Für die kommenden zwei bis drei Quartale beobachten wir vor allem, ob sich der Core-Services-Umsatz stabilisiert oder der Rückgang von aktuell 3,4 % im Jahresverlauf anhält, da dies die nachgezogene Margenannahme ab dem fünften Jahr von 18,0 % infrage stellen würde. Zweitens ist der Verlauf des Cloud-Backlogs relevant: ein Rückgang des Wachstums unter die aktuellen 28 % würde die angehobene Guidance von 10,6 % Gesamtwachstum gefährden. Drittens ist das Closing der TechWolf-Übernahme sowie deren Finanzdetails bis zum Jahresende zu verfolgen, da bislang unquantifizierte Synergien im Modell nicht berücksichtigt sind. Schließlich bleibt die Integrationsbelastung aus Reltio, Dremio und Prior Labs von minus 59 Mio. EUR im Quartal im Blick, sollte sie sich in den nächsten Quartalen nicht wie erwartet zurückbilden.

Erstellt aus öffentlich zugänglichen Unternehmensberichten. Vollständig von einem KI-Sprachmodell erzeugt, nach einer für alle Unternehmen einheitlichen Methodik ohne manuelle Anpassung im Einzelfall; die zugrunde liegenden Quellen werden nicht auf ihre Richtigkeit geprüft. Diese Analyse dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Anlageberatung im Sinne des WpHG dar.