ServiceNow

ServiceNow (NOW) erscheint nach unserem Modell überbewertet. Der faire Modellwert liegt bei USD 102,20 und damit rund 18 % unter dem aktuellen Kurs von USD 125,20. Tragend ist die Einschätzung, dass der Markt ein höheres langfristiges Wachstum und eine stärkere Margenausweitung einpreist, als sich aus dem heutigen Geschäft und der Managementguidance ableiten lässt.

Für das Geschäft sprechen der Auftragsbestand (RPO) von 28,2 Mrd. USD, der um 27 % gegenüber Vorjahr wuchs, und die neue KI-Monetarisierung über Now Assist mit über 600 Mio. USD ACV im Jahr 2025 bei einer Zielmarke von 1 Mrd. USD für 2026. Das wichtigste Gegenargument ist die vom Management selbst genannte langfristig erwartete Verlangsamung des Umsatzwachstums sowie die laufende DOJ-Untersuchung zu Government-Contracting-Praktiken.

Im Markt für IT-Service-Management- und Workflow-Software ist ServiceNow mit einer Erneuerungsrate von 98 % und rund 21 % Umsatzwachstum der etablierte Standardanbieter, steht aber unter zunehmendem Druck von Microsoft, Salesforce und KI-nativen neuen Anbietern.

Nach unserem Modell ist die Aktie teuer bewertet; das Urteil hängt vor allem an der Annahme, dass die operative Marge in den kommenden Jahren nur bis auf rund 19 % steigt, während der aktuelle Kurs ein deutlich höheres Wachstums- oder Margenniveau unterstellt.

ServiceNow führt sein Geschäft laut eigener Berichterstattung als ein einziges operatives Segment: die Cloud-Plattform umfasst IT-Service-Management, IT-Operations, HR-, Security-, CRM- und Industry-Workflows sowie zunehmend KI-Agenten (Now Assist), ergänzt durch Professional Services. Subscription-Umsatz macht 97 % des Gesamtumsatzes aus, geografisch verteilt sich der Umsatz auf rund 63 % Nordamerika, 26 % EMEA und 12 % Asien-Pazifik. Eine Aufteilung nach Produktlinien mit eigenständigen Umsatz- oder Margendaten gibt das Unternehmen nicht her, das Geschäft ist operativ und finanziell ein Block.

Auf der Kostenseite dominieren drei Positionen: aktienbasierte Vergütung mit 15 % des Umsatzes (1.955 Mio. USD), steigende Kosten für Cloud-Infrastruktur und Rechenzentren im Zuge der KI-Skalierung, sowie Vertriebs- und Verwaltungskosten, bei denen das Management für 2026 eine leichte Entlastung als Prozentsatz vom Umsatz in Aussicht stellt. Die berichtete operative Marge stieg von 8,5 % (2023) über 12,4 % (2024) auf 13,7 % (2025), getragen vor allem durch Skaleneffekte im Vertrieb, nicht durch einen Rückgang der Aktienvergütung.

Strategisch setzt das Unternehmen auf die Ausweitung des adressierbaren Marktes von 90 Mrd. USD auf 600 Mrd. USD durch CRM- und Industry-Workflows sowie die Zukäufe Moveworks und Veza und die angekündigte Übernahme von Armis, flankiert von einem Aktienrückkaufprogramm über zusätzlich 5,0 Mrd. USD und einem 5-für-1-Aktiensplit im Dezember 2025. Die Kapitalausstattung mit 8,6 Mrd. USD Nettocash trägt diese Investitionen ohne Verschuldungsdruck. Das größte Umsetzungsrisiko liegt darin, dass die Now-Assist-Monetarisierung noch jung ist und ihr Beitrag zur Zielmarke von 1 Mrd. USD ACV 2026 noch nicht über mehrere Jahre belegt ist, während die DOJ-Untersuchung zu Government-Contracting-Praktiken einen unquantifizierten Unsicherheitsfaktor darstellt.

Gegenüber dem Vorjahr stieg der berichtete Umsatz um rund 21 %, die operative Marge (US-GAAP) verbesserte sich von 12,4 % auf 13,7 %. Diese Margenentwicklung wirkt strukturell, getragen von Skaleneffekten im Vertrieb, nicht von einem einmaligen Effekt, da sie sich über drei Jahre kontinuierlich von 8,5 % auf 13,7 % verbessert hat.

Die Bilanz ist praktisch schuldenfrei: Bruttofinanzverbindlichkeiten von rund 1,5 Mrd. USD stehen liquiden Mitteln und Wertpapieren von zusammen rund 10,1 Mrd. USD gegenüber, was der berichteten Nettocash-Position von 8,6 Mrd. USD entspricht. Die Kapitalallokation zeigt sich in der Aufstockung des Aktienrückkaufprogramms um 5,0 Mrd. USD sowie fortlaufenden, überschaubaren Investitionen (Investitionsquote rund 6,5 % des Umsatzes), bei laufenden Zukäufen zur TAM-Ausweitung.

Unser fairer Modellwert beruht im Kern auf zwei Annahmen. Erstens unterstellen wir ein Umsatzwachstum von rund 21 % pro Jahr über den Prognosehorizont, praktisch identisch mit der zuletzt tatsächlich erzielten Zweijahresrate von 21,7 %. Diese Fortschreibung ist am Auftragsbestand verankert: der kontrahierte, noch nicht als Umsatz verbuchte Auftragsbestand (cRPO) von 12,97 Mrd. USD wächst mit 25 % gegenüber Vorjahr und deckt den Großteil des kommenden Subscription-Umsatzes bereits vertraglich ab, wir extrapolieren also die gezeigte Dynamik, ohne sie zu beschleunigen.

Zweitens erwarten wir, dass die operative Marge von zuletzt berichteten 13,7 % auf rund 19,0 % in fünf Jahren steigt. Das ist die eigentliche Wette des Modells: der Sprung von 5,3 Prozentpunkten über das bislang beste Jahr hinaus ist deutlich, und wir stützen ihn auf die von Management für 2026 explizit genannte Entlastung bei Vertriebs- und Verwaltungskosten als Prozentsatz vom Umsatz. Dagegen steht, dass die Kosten für Cloud-Infrastruktur laut Guidance weiter steigen und die aktienbasierte Vergütung mit 15 % des Umsatzes strukturell hoch bleibt, weshalb wir die Margenexpansion nicht weiter fassen als bis 19 % und damit bewusst unter dem, was ein optimistischeres Szenario mit schnellerer Vertriebshebelung nahelegen würde.

Die Bandbreite zeigt, wie stark der Wert an diesen beiden Annahmen hängt. Übertrifft Now Assist die Zielmarke von 1 Mrd. USD ACV deutlich und hält die Rekord-Auftragsdynamik aus dem CRM- und Industry-Workflow-Geschäft an, liegt der Wert bei rund USD 139,50 (Wahrscheinlichkeit etwa 22 %). Verlangsamt sich dagegen das Wachstum strukturell, wie vom Management selbst als langfristiger Trend genannt, und belasten steigende Cloud-Infrastrukturkosten sowie eine mögliche Eskalation der DOJ-Untersuchung die Marge, fällt der Wert auf rund USD 64,87 (Wahrscheinlichkeit etwa 18 %).

Der gewichtete Modellwert von USD 102,20 berücksichtigt zusätzlich eine kleine Abwärtsanpassung für die laufende DOJ-Untersuchung zu Government-Contracting-Praktiken, deren Ausgang offen ist und die wir mit einem erwarteten Betrag von rund 37,5 Mio. USD Unternehmenswert belasten.

Der Markt zahlt für ServiceNow aktuell rund das 43,3-fache des operativen Ergebnisses vor Abschreibungen (EV/EBITDA, auf Basis des zuletzt berichteten Ergebnisses). Unser fairer Modellwert entspricht auf derselben Basis nur rund dem 35,4-fachen, ein Abschlag von rund 18 % gegenüber dem, was der Markt heute einpreist. Absolut betrachtet liegt das heutige Marktniveau sogar im unteren Bereich der eigenen Fünfjahresspanne von 52,0 bis 107,9 (Median rund 95), ServiceNow wurde also historisch noch deutlich höher bewertet, was die aktuellen 43,3x relativiert, ohne den Abstand zu unserem Modellwert aufzulösen.

Unsere eigene Prognose zeigt, dass diese Lücke nicht durch fehlenden Optimismus entsteht: wir unterstellen bereits ein Umsatzwachstum von 21 % pro Jahr bis 2030 und eine Margenausweitung von 14,0 % auf 19,0 %, was den freien Cashflow im Modell auf über 4,7 Mrd. USD im Jahr 2030 anwachsen lässt. Damit das heutige Marktvielfache aus unseren eigenen Rechenwerten folgt, müsste entweder das Umsatzwachstum auf rund 25,6 % pro Jahr steigen (gegenüber unterstellten 21 %), oder die Terminal-Marge auf rund 24,2 % klettern (gegenüber unterstellten 19,0 %), oder der Markt eine sehr niedrige geforderte Rendite von rund 8,1 % akzeptieren. Jeder dieser drei Pfade liegt spürbar über dem, was Auftragsbestand, Managementguidance oder die historische Margenentwicklung bislang tragen.

Wir lösen diesen Widerspruch nicht künstlich auf: unser intrinsischer Wert bleibt unverändert bei USD 102,20, während der Markt erkennbar mehr Wachstum oder weniger Risiko einpreist, als wir aus den vorliegenden operativen Daten begründen können.