ServiceNow

ServiceNow (NOW) erscheint nach unserem Modell unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei USD 123,70 und damit rund 23 % über dem aktuellen Kurs von USD 100,88. Tragend ist die Kombination aus einem durch den Auftragsbestand gesicherten Umsatzwachstum von rund 21 % und einer erwarteten schrittweisen Margenexpansion, die der Markt nach unserer Einschätzung aktuell zu konservativ einpreist.

Das stärkste Argument für ServiceNow ist die außergewöhnlich hohe Umsatzsichtbarkeit: Das gesamte vertraglich gebundene Auftragsvolumen (RPO) von 28,2 Mrd. USD, das um 27 % gewachsen ist, und eine Erneuerungsrate von 98 % decken nahezu den gesamten Jahresumsatz ab, bevor ein einziger Neuvertrag unterzeichnet wird. Hinzu kommt die KI-Produktlinie Now Assist mit einem jährlich wiederkehrenden Vertragsvolumen von 600 Mio. USD in 2025 und einem kommunizierten Ziel von 1 Mrd. USD für 2026, was den adressierbaren Markt strukturell ausweitet.

Das wichtigste Gegenargument ist die laufende DoJ-Untersuchung zu Government-Verträgen, die das lukrative Bundesbehördengeschäft belasten könnte und in unserem Modell mit einer erwarteten Belastung von rund 450 Mio. USD berücksichtigt ist. Im Wettbewerbsumfeld ist ServiceNow im Markt für Enterprise-Workflow-Automatisierung mit über 8.300 Unternehmenskunden und 603 Kunden mit einem Jahresvertragsvolumen von mehr als 5 Mio. USD ein etablierter Anbieter, sieht sich jedoch einem zunehmenden Angriff durch Microsoft Copilot, Salesforce AgentForce und SAP Joule in der KI-Workflow-Kategorie ausgesetzt. Der Markt zahlt aktuell rund 33,7-faches EV/EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen); unser fairer Modellwert entspricht rund 41,1-faches auf derselben Basis, der Markt ist also pessimistischer als unser Modell.

ServiceNow betreibt konzernweit ein einziges berichtspflichtiges Segment, die Now Platform, auf der sämtliche Umsatzlinien und Ressourcenentscheidungen gebündelt sind. Der Umsatz speist sich zu 97 % aus Abonnementverträgen mit einer Bruttomarge von rund 80 %, während Professional Services mit einem Anteil von 3 % eine negative Bruttomarge von etwa minus 5 % aufweist und primär als Implementierungskanal für Plattformadoption dient. Geografisch entfallen zuletzt berichtete 63 % des Umsatzes auf Nordamerika, 26 % auf EMEA und 12 % auf Asien-Pazifik.

Innerhalb der Plattform sind IT-Service-Management, HR-Workflows und Kundenservice die historischen Wachstumstreiber; CRM, Industry-Workflows und das KI-Produkt Now Assist sind die neu adressierten Kategorien, die den adressierbaren Markt nach eigener Darstellung von 90 Mrd. USD in 2022 auf 600 Mrd. USD in 2025 ausgeweitet haben sollen.

Die dominanten Kostenpositionen sind aktienbasierte Vergütungen (SBC) in Höhe von zuletzt berichteten 1.955 Mio. USD, was 14,7 % des Umsatzes entspricht und die GAAP-Marge strukturell unter die Non-GAAP-Marge drückt. Investitionen in Rechenzentren und KI-Infrastruktur lagen 2025 bei 868 Mio. USD Brutto-Investitionsaufwand, was 6,5 % des Umsatzes entspricht und einem erhöhten Investitionsniveau (Peak-Investment-Phase) zugeordnet wird. Abschreibungen lagen bei 5,6 % des Umsatzes, davon entfällt ein geschätzter Anteil von rund 200 Mio. USD auf Amortisation akquirierter immaterieller Vermögenswerte aus Moveworks (Dezember 2025, rund 2,9 Mrd. USD), Veza und älteren Zukäufen.

Die erklärte Strategie lautet, die Now Platform als KI-Betriebssystem für Unternehmen zu positionieren, indem schrittweise neue Funktionskategorien auf der bestehenden Datenbasis adressiert werden. Die Akquisition von Moveworks soll die Plattform um einen KI-Copilot-Layer erweitern, der als einheitliche Schnittstelle für alle Unternehmensworkflows dienen soll. Die geplante Armis-Übernahme würde das Security-Segment erschließen, ist jedoch noch nicht abgeschlossen und soll über Fremdkapital finanziert werden.

Die Glaubwürdigkeit der Strategie stützt sich auf die nachgewiesene Fähigkeit, neue Produktflächen (HR, Customer Service) erfolgreich im bestehenden Kundenstamm zu verankern. Das größte Umsetzungsrisiko liegt in der gleichzeitigen Integration von Moveworks (noch frisch) und Armis bei weiterhin hohem organischen Investitionsbedarf sowie dem offenen DoJ-Verfahren, das das Behördengeschäft belastet.

Die zuletzt berichtete GAAP-EBIT-Marge von 13,7 % liegt strukturell weit unter der kommunizierten Non-GAAP-Marge von rund 30 %, weil aktienbasierte Vergütungen von 14,7 % des Umsatzes vollständig in der GAAP-Rechnung erfasst sind. Wir werten die Differenz nicht als Einmaleffekt, sondern als strukturelle Kostenkomponente, die Verwässerungsdruck auf Bestandsaktionäre erzeugt und bei der Bewertung nicht ignoriert werden sollte. Die Qualität des Umsatzes ist überdurchschnittlich hoch: Mehr als 97 % sind Abonnementerlöse mit einer Bruttomargenquote von rund 80 %, und die operative Cashflow-Marge von 35 % (FCF) übertrifft die ausgewiesene GAAP-EBIT-Marge deutlich, da SBC eine nicht-cashwirksame Position ist.

Die Bilanz weist eine Nettocash-Position aus, die den laufenden Investitionsbedarf inklusive der 2025 getätigten Zukäufe von rund 1,1 Mrd. USD und Aktienrückkäufe von rund 1,8 Mrd. USD vollständig aus dem operativen Cashflow deckt. Die geplante Fremdfinanzierung der Armis-Akquisition würde diese Nettocash-Position reduzieren und den Verschuldungsgrad erstmals auf ein relevantes Niveau heben.

Unser Modell beruht auf zwei tragenden Annahmen. Erstens unterstellen wir ein Umsatzwachstum von rund 21 % pro Jahr in den kommenden Jahren. Die Plattform wuchs in den vergangenen zwei Geschäftsjahren mit einer Wachstumsrate von tatsächlich erzielten 21,7 % p.a. Der kurzfristig ausführbare Auftragsbestand (cRPO) von 13,0 Mrd. USD wuchs zuletzt berichtet um 25 % und impliziert für die kommenden zwölf Monate ein Abonnementumsatzwachstum von rund 21 %. Das gesamte RPO von 28,2 Mrd. USD entspricht dem fast eineinhalbfachen Jahresumsatz und verankert diese Annahme zusätzlich.

Wir schreiben die demonstrierte Wachstumsdynamik also fort, ohne eine Beschleunigung einzumodellieren. Zweitens erwarten wir, dass die operative Marge auf Basis bereinigter Akquisitionsamortisation (EBITA) von zuletzt geschätzten 15,3 % im Jahr 1 auf rund 21 % in fünf Jahren steigt. Die berichtete GAAP-EBIT-Marge lag zuletzt bei 13,7 %; die Differenz zum Startpunkt unserer Annahme von 15,3 % ergibt sich aus dem Herausrechnen von rund 200 Mio. USD Amortisation akquirierter immaterieller Vermögenswerte, die wir nicht dem operativen Geschäft anlasten.

Den Margenaufbau von 15,3 % auf 21 % verankern wir am abnehmenden Gewicht der Infrastrukturinvestitionen nach dem laufenden KI-Investitionszyklus sowie an dem erwarteten Rückgang der G&A-Kosten in absoluten Zahlen, wie vom Management kommuniziert. Wir bleiben jedoch bewusst unter der kommunizierten Non-GAAP-Ambition von über 30 %, weil wir SBC als dauerhafte Kostenlast betrachten.

Die entscheidende Wette ist die Margenannahme. Dafür spricht, dass das Abonnementgeschäft eine Bruttomarge von rund 80 % erzielt und der Fixkostenblock im Verhältnis zum Umsatz bei fortgesetztem Wachstum sinken sollte. Dagegen steht, dass SBC mit 14,7 % des Umsatzes strukturell hoch ist und jede GAAP-Margenexpansion dämpft; zudem erzeugen die Moveworks-Integration und die geplante Armis-Übernahme in den Jahren 2026 und 2027 zusätzliche Amortisationslasten und Integrationskosten. Wir modellieren deshalb nur eine moderate Margenerholung und unterstellen explizit keine Annäherung an die Non-GAAP-Zielgröße auf GAAP-Basis.

Die Bandbreite der Ergebnisse ist erheblich. Beschleunigt das KI-Produktgeschäft stärker als erwartet, etwa weil Now Assist einen jährlichen Auftragswert von 2 Mrd. USD bis Ende 2026 erreicht (doppelt der kommunizierten Guidance) und das Umsatzwachstum auf 24 % steigt, liegt der faire Wert bei rund USD 169,87 (Wahrscheinlichkeit rund 25 %). Führen die DoJ-Untersuchung zu einem temporären Kaufstopp im Behördengeschäft, das schätzungsweise 15 % der nordamerikanischen Erlöse ausmacht, und gewinnen Microsoft und Salesforce AI-Workflow-Anteile, fällt das Wachstum auf rund 16 % und der Wert auf rund USD 75,75 (Wahrscheinlichkeit rund 15 %).

Das wahrscheinlichkeitsgewichtete Ergebnis liegt bei USD 123,70. Zusätzlich haben wir eine erwartete Belastung von rund 450 Mio. USD aus der DoJ-Untersuchung berücksichtigt, die wir mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 40 % und einem geschätzten Schadensvolumen von bis zu 700 Mio. USD ansetzen; dieser Betrag ist eine eigene Modellschätzung, kein offiziell kommuniziertes Risikovolumen.

Der faire Modellwert von USD 123,70 liegt rund 23 % über dem aktuellen Kurs von USD 100,88. Die Differenz erklärt sich nicht aus einem einzelnen Treiber, sondern aus der Summe: Der Markt scheint eine langsamere Margenexpansion und ein höheres Regulierungsrisiko einzupreisen, als unser Basisfall unterstellt. Angesichts des außergewöhnlich hohen Bewertungsniveaus ist das eine legitime Gegenposition, die wir ernst nehmen.

Zum aktuellen Kurs zahlt der Markt rund 33,7-faches EV/EBITDA auf Basis des zuletzt berichteten operativen Ergebnisses vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen; unser fairer Modellwert entspricht auf derselben Basis rund 41,1-faches. Die Grafik zeigt beide Werte im Kontext der eigenen Fünfjahreshistorie. Der Markt ist damit pessimistischer als unser Modell und diskontiert rund 22 % gegenüber unseren Annahmen. Bemerkenswert ist, dass das aktuelle Marktniveau von 33,7-fach deutlich unterhalb der eigenen Fünfjahresspanne von 52,0-fach bis 107,9-fach liegt; der Markt zahlt also heute den historisch niedrigsten Multiplikator der vergangenen fünf Jahre.

Unser fairer Modellwert von 41,1-fach liegt ebenfalls unterhalb dieses historischen Tiefs, was bedeutet, dass unser Modell kein Rückkehren zu historischen Premiumbewertungen voraussetzt, sondern eine weiter komprimierte Bewertung gegenüber der eigenen Geschichte für angemessen hält. Dies ist ein wichtiger Hinweis: die eigentliche Frage ist nicht, ob ServiceNow wieder auf 90-fach gehandelt wird, sondern ob 33,7-fach das operative Profil ausreichend abbildet. Die Vergleichsgruppe (Salesforce, SAP, Oracle, Intuit, Workday) handelt mit einem Median von 12,4-fach EV/EBITDA, was den strukturellen Wachstums- und Margenpremium von ServiceNow gegenüber reifen Enterprise-Software-Anbietern unterstreicht.

Auf unserer Ergebnisschätzung für das kommende Jahr entspricht unser fairer Modellwert rund 39,6-fach, der Markt 32,5-fach; dieser Vergleich ist nicht mit der Fünfjahreshistorie kompatibel, zeigt aber, dass auch auf einer Vorwärtsbasis die Lücke zwischen Markt und unserem Modell bestehen bleibt.