Allianz Konzern

Allianz (ALV.DE) erscheint nach unserem Modell deutlich unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 679,28 und damit rund 58 % über dem aktuellen Kurs von EUR 431,03. Tragend ist die Diskrepanz zwischen dem strukturell hohen operativen Ergebnis aller drei Geschäftsbereiche und einem Bewertungsniveau, das nach unserem Modell erheblich zu pessimistische Wachstums- und Margenannahmen einpreist.

Das stärkste Argument für Allianz ist die Verbindung aus einem stabilen, diversifizierten Versicherungsportfolio und einem wachsenden Asset-Management-Geschäft: PIMCO verzeichnete 2025 Nettomittelzuflüsse von 139 Mrd. EUR, und die dreijährige Anlageperformance liegt zu 93 % über der jeweiligen Benchmark. Hinzu kommt eine Kapitalrückgabe von 75 % des Gewinns (Dividende 17,10 EUR je Aktie plus Aktienrückkäufe bis 2,5 Mrd. EUR 2026), die den Wert auch ohne Kurssteigerung für Anleger arbeiten lässt. Das wichtigste Gegenargument ist der strukturell steigende Naturkatastrophentrend: ein schwerer Schadenjahresgang könnte das operative P&C-Ergebnis um 3 bis 5 Mrd. EUR belasten.

Im Schaden- und Unfallgeschäft ist Allianz in Europa mengenmäßig führend, mit einem Geschäftsvolumen von 86,7 Mrd. EUR; die Preissetzungsmacht zeigt sich im Volumenwachstum von 4,7 % nominal trotz eines bereits hohen Prämienniveaus. Nach unserem Modell zahlt der Markt heute rund 7,1-fach EV/EBITDA; unser fairer Modellwert entspricht rund 11,9-fach auf derselben EBITDA-Basis, der Markt ist also erheblich pessimistischer als unsere Annahmen.

Allianz gliedert sich in drei operative Geschäftsbereiche. Die Schaden- und Unfallversicherung (P&C) erwirtschaftete 2025 ein Geschäftsvolumen von 86,7 Mrd. EUR (rund 48 % des gruppeninternen Gesamtvolumens) und ein operatives Ergebnis von 9,0 Mrd. EUR, was einer operativen Marge von 10,4 % auf Geschäftsvolumenbasis entspricht. Hinweis: Diese Marge ist ein Proxy auf Basis des Geschäftsvolumens, keine klassische EBIT-Marge im IFRS-Sinn. Die Lebens- und Krankenversicherung (L&H) erzielte ein operatives Ergebnis von 5,6 Mrd. EUR bei einem Neugeschäftsprämienbarwert (PVNBP) von 84,7 Mrd. EUR und einer Neugeschäftsmarge von 5,7 %; der operative Margenbeitrag auf Prämienvolumenbasis lag bei rund 6,7 %.

Das Asset Management (PIMCO und AllianzGI) ist mit einem operativen Ergebnis von 3.345 Mio. EUR und einer operativen Marge von 39,3 % der ergebniskräftigste Bereich gemessen an den eingesetzten Erträgen; das verwaltete Drittmandatsvermögen von 1.990 Mrd. EUR wuchs 2025 um 3,6 %.

Die dominanten Kostentreiber unterscheiden sich je Bereich grundlegend. Im P&C-Geschäft sind Schadenzahlungen (inkl. Naturkatastrophen) und die Schadenregulierungskosten die größten Ergebnishebel; die Rückversicherungsdeckung begrenzt das Tail-Risiko, ersetzt aber einen Teil der Prämieneinnahmen. Im Asset Management entfallen rund 38 % der operativen Erträge auf Personalaufwendungen (3.196 Mio. EUR) und rund 23 % auf Sachaufwendungen (1.995 Mio. EUR), was eine Aufwand-Ertrag-Quote von 60,7 % ergibt. Im L&H-Bereich drückt der Rückgang des Kapitalanlageergebnisses auf das operative Ergebnis; steigende Zinsen entfalten hier eine gegenläufige Wirkung auf Neugeschäftsmarge und Bestandsbewertung.

Die erklärte Strategie für 2025 bis 2027 (CMD Dezember 2024) zielt auf intelligentes Wachstum, Produktivitätssteigerung und Resilienz. Das erste Strategiejahr endete mit Rekordergebnissen in allen drei Segmenten. Die Investitionsoffensive umfasst die Viridium-Beteiligung im europäischen L&H-Bestandsgeschäft sowie eine Neuausrichtung des Indien-Gemeinschaftsunternehmens nach dem Bajaj-Exit. Die Umsetzungsrisiken liegen in der Integration dieser M&A-Positionen sowie in der Abhängigkeit des Asset-Management-Ergebnisses von einer weiterhin positiven Marktentwicklung und einem stabilen USD/EUR-Kurs, da PIMCO rund 79 % seiner Drittmandate in USD-denominierte Mandate investiert.

Im Geschäftsjahr 2025 stieg das zuletzt berichtete operative Konzernergebnis auf 17,4 Mrd. EUR, nach rund 16,0 Mrd. EUR im Vorjahr, was einem Wachstum von rund 8,4 % entspricht; die berichtete operative Marge auf Konzernebene verbesserte sich von rund 9,0 % (2024) auf 9,3 % (2025), getragen vor allem vom P&C-Segment, das von einem unterdurchschnittlichen Naturkatastrophenjahresgang profitierte. Wir werten die Margenverbesserung als teilweise zyklisch: Das P&C-Ergebnis steigt in Jahren mit geringen Katastrophenschäden überproportional, umgekehrt kann es deutlich fallen, weshalb der Mehrjahresschnitt ein besserer Maßstab ist als das Einzeljahr 2025.

Die Bilanz ist durch die strukturelle Eigenheit eines Versicherungskonzerns geprägt: Die Finanzierungsschulden von 48,6 Mrd. EUR stehen einem umfangreichen Anlageportfolio gegenüber, sodass auf Konzernebene eine Nettocash-Position von rund 24,6 Mrd. EUR resultiert. Die Solvency-II-Quote von 218 % liegt deutlich über dem Zielwert von 150 % und ermöglicht die kommunizierte Gesamtausschüttungsquote von 75 % des Gewinns. Kapitalbindend wirken die M&A-Aktivitäten (Viridium, Indien-JV) sowie das laufende Aktienrückkaufprogramm.

Unser fairer Modellwert beruht vor allem auf zwei Annahmen, die unterschiedliche Segmente treffen. Im P&C-Geschäft unterstellen wir ein Umsatzwachstum von rund 5 % pro Jahr, gestützt auf das demonstrierte Volumenwachstum von 4,7 % nominal in 2025 und die Managementguidance für moderates, diszipliniertes Wachstum im Rahmen des CMD 2025 bis 2027. Die operative Marge setzen wir auf rund 10,4 % im ersten Jahr und 10,5 % in Jahr fünf an; die zuletzt berichtete Marge lag bei 10,4 %.

Im Asset Management unterstellen wir ein Ertragsplus von rund 5 % pro Jahr, gestützt auf die Managementguidance von 3.500 Mio. EUR operativem Ergebnis für 2026 (von 3.345 Mio. EUR in 2025, impliziert rund 4,6 % Wachstum) sowie die demonstrierte Zuflussdynamik. Die operative Marge setzen wir in Jahr eins auf 39,3 % (berichteter Ist-Stand) und erwarten bis Jahr fünf eine leichte Normalisierung auf rund 30 %, da wir nicht unterstellen, dass die außerordentlich hohen Zuflüsse des Jahres 2025 dauerhaft auf diesem Niveau verbleiben.

Die kritische Annahme im Asset Management ist die mittelfristige Margennormalisierung von 39,3 % auf 30 %. Dafür spricht, dass die Zuflüsse von 139 Mrd. EUR in 2025 (gegenüber 84,8 Mrd. EUR in 2024) einen Ausreißer darstellen, der bei Normalisierung des Fixed-Income-Zyklus nicht dauerhaft reproduzierbar ist, und dass Performance-Fees erfahrungsgemäß über Zyklen schwanken. Dagegen spricht, dass die Aufwand-Ertrag-Quote mit 60,7 % bereits auf effizientem Niveau liegt und PIMCO mit einer dreijährigen Outperformancequote von 93 % strukturell eine Preissetzungsmacht besitzt, die Abflüsse begrenzt. Wir bleiben bewusst konservativer als ein simples Fortschreiben der aktuellen Marge es wäre.

Die Bandbreite unserer Szenarien zeigt die Sensitivität gegenüber den beiden Hauptrisiken. Gelingt dem P&C-Geschäft ein weiterer Preisnachzug bei erneut unterdurchschnittlichen Naturkatastrophenschäden und steigen die PIMCO-Zuflüsse auf rund 8 % AUM-Wachstum statt 5 %, läge der faire Modellwert bei rund EUR 1.021,55 (Eintrittwahrscheinlichkeit rund 25 %). Trifft dagegen ein schwerer Naturkatastrophenjahresgang auf einen USD/EUR-Anstieg über 1,20 und eliminiert Marktturbulenzen die Performance-Fees im Asset Management vollständig, fiele er auf rund EUR 304,82 (Wahrscheinlichkeit rund 15 %).

Der gewichtete Modellwert liegt bei EUR 679,28. Zusätzlich haben wir einen Erwartungswert von rund 1,5 Mrd. EUR für ein seltenes, schweres Einzelereignis im Naturkatastrophenbereich (geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit 5 %) sowie einen Abschlag von rund 300 Mio. EUR für mögliche Einmalaufwendungen aus den M&A-Aktivitäten angerechnet.

Um den heutigen Kurs von EUR 431,03 zu rechtfertigen, müsste der Konzern nach unserem Reverse-DCF-Modell nur noch rund 1,2 % pro Jahr wachsen (wir unterstellen rund 4,5 %) oder die terminale operative Marge fiele dauerhaft auf rund 7,8 % (wir unterstellen rund 9,7 %). Alternativ preist der Markt eine deutlich höhere Risikoprämie ein, als unser Modell für einen AA-gerateten Großversicherer mit Solvency-II-Quote 218 % für angemessen hält. Alle drei Pfade sind für sich allein rechnerisch erreichbar, aber nach unserer Einschätzung nicht die wahrscheinlichste Ausgangslage für einen Konzern mit dem demonstrierten Track-Record.

Zum heutigen Kurs zahlt der Markt rund 7,1-fach EV/EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, auf Basis der zuletzt berichteten Konzernzahlen); unser fairer Modellwert entspricht rund 11,9-fach auf exakt derselben EBITDA-Basis, ist also direkt vergleichbar. Der Markt ist damit erheblich pessimistischer als unser Modell, was ein Diskont von rund 68 % unserer Annahmen gegenüber darstellt.

Dieser Aufschlag von rund 67 % des Markt-Vielfachen, den unser fairer Modellwert verlangt, lässt sich aus unseren Projektionen herleiten, auch wenn er hoch ist. Wir erwarten ein Umsatzwachstum von rund 4,5 % pro Jahr (2026 bis 2030) bei einer operativen Marge, die sich von 10,1 % im Jahr 2026 auf stabile 9,8 % im Jahr 2030 bewegt, und einem freien Cashflow von 13,5 Mrd. EUR im Jahr 2026 steigend auf 15,6 Mrd. EUR in 2030. Ein Konzern mit diesem Cashflow-Profil und einer Ausschüttungsquote von 75 % trägt ein höheres Vielfaches als eines mit stagnierendem Ergebnis.

Zugleich gehört eine ehrliche Einschränkung dazu: Der Abstand zum Markt-Vielfachen ist außerordentlich groß, und ein Teil davon spiegelt strukturelle Bewertungshürden wider, die für Versicherungskonzerne typisch sind: Marktteilnehmer diskontieren Naturkatastrophenrisiken und regulatorische Unsicherheiten in einem reinen Kapitalmarkt-Multiple stärker, als ein intrinsisches Modell es tut.

Auf unserer Ergebnisschätzung für das kommende Jahr entspricht der faire Modellwert rund 12,3-fach EV/EBITDA, der Markt rund 7,3-fach; dies ist eine andere Berechnungsbasis (Vorwärts-EBITDA) und daher nicht mit der oben genannten Zahl zu vergleichen. Die Peergruppe (AXA, Munich Re, Zurich, Swiss Re, Aviva) handelt aktuell zwischen 4,75-fach und 6,58-fach EV/EBITDA mit einem Median von rund 6,5-fach, womit Allianz auf Marktbasis leicht über dem Sektor-Median liegt, aber noch deutlich unter unserem Modellwert-Vielfachen. Eine eigene fünfjährige EV/EBITDA-Historie für Allianz liegt uns nicht vor, weshalb wir keinen historischen Vergleich gegen die eigene Bandbreite ziehen können.