SGL Carbon

SGL Carbon (SGL.DE) erscheint nach unserem Modell unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 5,46 und damit rund 43 % über dem aktuellen Kurs von EUR 3,82. Tragend ist die erwartete Erholung des Graphite-Solutions-Segments, das im Halbleiterzyklus sein Tief durchläuft und durch den X-energy-Nuklearvertrag sowie eine mittelfristige SiC-Nachfrageerholung gestützt wird.

Das zentrale Argument für SGL Carbon ist die Trough-Bewertung des Graphite-Solutions-Segments: Dieses Segment erwirtschaftete 2025 eine berichtete EBIT-Marge von 7,9 %, nachdem es 2024 noch bei 18,1 % lag, und leidet unter dem zyklischen SiC-Halbleiter-Tief. Wir erwarten eine bereinigte Normalisierung auf rund 10,9 % in der Laufrate und mittelfristig 13,5 %, gestützt auf den X-energy-SMR-Vertrag (rund 100 Mio. USD über drei Jahre) und die strukturelle Halbleiternachfrage. Hinzu kommt das margenstarke Process-Technology-Segment, das 2025 eine berichtete EBIT-Marge von 22,8 % bei stabilem Geschäft erzielte. Das wichtigste Gegenargument ist die Timing-Unsicherheit der SiC-Erholung: Management rechnet 2026 nochmals mit leicht rückläufiger Nachfrage, und eine Verzögerung auf 2028 oder später würde den Wert erheblich drücken.

Zur Wettbewerbsposition: SGL Carbon ist in Spezialgraphit für Halbleiteranwendungen einer von wenigen westlichen Anbietern, die SiC-Kristallzucht-Komponenten liefern können, verfügt aber über keinen öffentlich dokumentierten Marktanteilsanspruch in dieser Nische; das Geschäft ist durch Kundenbeziehungen und Werksapproval geschützt, nicht durch Skalierung.

Zur Bewertung: Die Aktie erscheint nach unserem Modell unterbewertet. Der Markt zahlt heute rund 5,5-faches EV/EBITDA (trailing), unser fairer Modellwert entspricht rund 7,4-fachem auf derselben EBITDA-Basis. Der Markt ist also pessimistischer als unser Modell, was vor allem an der ungewissen SiC-Recovery und dem Refinanzierungsrisiko der Wandelanleihen 2027 bis 2028 liegt.

SGL Carbon gliedert sein Geschäft in vier Segmente. Graphite Solutions ist mit einem Umsatzanteil von rund 52 % (442 Mio. EUR in 2025) der Konzernkern und bedient Halbleiter, Industrie sowie Energieanwendungen aus 14 Werken. Process Technology steuert rund 15 % (131 Mio. EUR) bei und baut Graphit-Wärmetauscher und -Anlagen für die Chemieindustrie, ein asset-leichtes Projektgeschäft mit einer berichteten EBIT-Marge von 22,8 % in 2025. Carbon Fibers (rund 17 %, 149 Mio. EUR) und Composite Solutions (rund 13 %, 109 Mio. EUR) werden ab 1.

Januar 2026 zum Segment Fiber Composites zusammengeführt. Carbon Fibers hat 2025 mit der Schließung der Standorte Moses Lake (USA) und Lavradio (Portugal) eine umfassende Restrukturierung abgeschlossen; Composite Solutions ist zu 96 % von der Automobilindustrie abhängig und verzeichnete 2025 eine berichtete EBIT-Marge von minus 8,3 %.

Die dominanten Kostentreiber sind Energie und Rohstoffe in den material- und energieintensiven Graphit- und Carbonfaserprozessen sowie Personalkosten. Der europäische Standortnachteil bei Energiepreisen belastet Carbon Fibers und Composite Solutions strukturell. Process Technology hat hingegen einen sehr geringen Kapitaleinsatz (Bruttoinvestitionen rund 0,9 % des Umsatzes) und erzielt die höchste Marge im Konzern.

Die erklärte Strategie SGL Growth 2030 zielt auf drei neue Wachstumsmärkte: Nuklearindustrie (SMR-Reaktoren, X-energy-Vertrag ca. 100 Mio. USD über drei Jahre ab 2026), Verteidigung und Sicherheit sowie Luft- und Raumfahrt. Die Strategie ist konzeptionell plausibel, da Spezialgraphit in Kernreaktoren und Verteidigungsanwendungen tatsächlich eingesetzt wird. Die Umsatzbeiträge 2026 werden aber laut Management selbst als sehr gering eingestuft; erste relevante Beiträge sind erst ab 2027 zu erwarten. Das bedeutet: Die Strategie bindet heute Cash, bevor Erträge fließen. Das größte Umsetzungsrisiko liegt im Timing und in der Skalierbarkeit dieser Nischenmärkte.

Im Geschäftsjahr 2025 sank der Konzernumsatz von SGL Carbon um rund 17 % auf 850 Mio. EUR, was unter dem eigenen Ziel eines Rückgangs von 10 bis 15 % lag. Ursache war die CF-Restrukturierung und der Einbruch der SiC-Halbleiternachfrage, der das Graphite-Solutions-Segment von einer bereinigten EBIT-Marge von rund 18 % in 2024 auf eine berichtete EBIT-Marge von 7,9 % in 2025 drückte. Die berichtete Konzernmarge lag bei minus 1,3 %, belastet durch einmalige Restrukturierungsaufwendungen von rund 59,8 Mio. EUR in Carbon Fibers sowie Wertminderungen.

Bereinigt um diese nicht wiederkehrenden Positionen liegt die operative Konzernmarge nach unserer Einschätzung näher an rund 11 %, was annähernd dem Niveau der Vorjahre entspricht. Wir werten die EBITDA-Marge von 15,9 % (bereinigt) im abgelaufenen Jahr als Beleg dafür, dass das Kerngeschäft trotz Zyklus Cash generiert. Die Bilanz weist ein Netto-Fremdkapital von 98,9 Mio. EUR aus (0,7-faches EBITDA), und der freie Cashflow war 2025 mit 37 Mio. EUR positiv. Gleichwohl ist der kumulierte Bilanzverlust der SGL Carbon SE von 1.120,7 Mio. EUR ein strukturelles Merkmal: Dividendenfähigkeit besteht nicht, und zwei Wandelanleihen (insgesamt 220,6 Mio. EUR, Fälligkeit 2027 und 2028) stellen das nächste materielle Bilanzthema dar.

Unser Modell beruht auf zwei Annahmen, die den Wert wesentlich treiben. Erstens unterstellen wir für Graphite Solutions ein Umsatzwachstum von rund 3 % pro Jahr über fünf Jahre. Das Segment erzielte 2025 einen Umsatz von 442 Mio. EUR; Management guidet für 2026 einen leichten Rückgang auf rund 420 bis 430 Mio. EUR, was die Lagerkorrektur bei SiC-Kunden widerspiegelt. Ab 2027 erwarten wir, gestützt auf die Managementkommunikation zur SiC-Nachfrageerholung sowie den X-energy-SMR-Vertrag (rund 30 Mio. EUR Jahresumsatz ab 2026), eine schrittweise Volumenerholung. Die 3-%-Wachstumsannahme liegt damit bewusst unter der historischen Boomrate von 2024 und ist als vorsichtige Erholung verankert, nicht als Extrapolation des Zyklushochs.

Zweitens unterstellen wir eine bereinigte EBIT-Marge in Graphite Solutions von rund 10,9 % in Jahr 1 (bereinigt um einmalige Sachanlage-Wertminderungen und Kaufpreisallokationsamortisation) und eine Erholung auf 13,5 % in Jahr 5. Die zuletzt berichtete EBIT-Marge von 7,9 % liegt unter der bereinigten Laufrate, weil das Segment 2025 nicht wiederkehrende Belastungen von rund 3,0 Prozentpunkten trug. Die Erholung auf 13,5 % ist verankert am demonstrierten Normalniveau von 2022 und 2023 (jeweils rund 12 bis 13 %) und spiegelt die erwartete Kapazitätsauslastung bei Halbleiter-Graphit in einem normalisierten SiC-Markt.

Die eigentliche Wette liegt im Timing der SiC-Recovery. Dafür spricht, dass KI-Datencenter SiC-Leistungshalbleiter verstärkt nachfragen und der X-energy-Vertrag einen von der SiC-Konjunktur unabhängigen Wachstumspfad eröffnet. Dagegen spricht, dass die Lagerbestände bei SiC-Kunden Ende 2025 noch nicht abgebaut waren, Management selbst für 2026 nochmals eine leicht rückläufige Nachfrage erwartet, und ein schwächerer EV-Markt die Erholung verzögern kann. Wir unterstellen deshalb keine Beschleunigung in 2026, sondern eine graduelle Normalisierung ab 2027, und bleiben damit im Einklang mit der Managementkommunikation.

Die Szenario-Bandbreite zeigt die Sensitivität dieser Annahme. Im optimistischen Fall (Wahrscheinlichkeit rund 20 %) holt der Halbleitermarkt früher als geplant auf, Graphite Solutions wächst mit rund 7 % statt 3 % pro Jahr, und die Kapazitätsauslastung in Bonn und St. Marys treibt die Terminalmarge auf rund 16 %; der faire Wert läge dann bei rund EUR 8,89. Im pessimistischen Fall (ebenfalls rund 20 %) verzögert sich die SiC-Erholung auf 2028 oder später, US-Zölle auf GS-Exporte aus St. Marys belasten die kurzfristige Marge auf rund 9 % statt 11 %, und die automobile Schwäche hält den Composite-Solutions-Wert dauerhaft niedrig; der faire Wert fiele auf rund EUR 2,58. Der gewichtete faire Modellwert beträgt EUR 5,46.

Zum Wandelanleihe-Refinanzierungsrisiko: Wir haben einen Einmaleffekt für das Risiko höherer Refinanzierungskosten oder Aktienverwässerung bei den Wandelanleihen mit Fälligkeit 2027 und 2028 (insgesamt 220,6 Mio. EUR) im Modell berücksichtigt. Dies drückt den gewichteten Modellwert um einen kleinen, aber messbaren Betrag.

Was der Markt einpreist: Um den aktuellen Kurs von EUR 3,82 zu rechtfertigen, müsste der Konzern rund minus 4,3 % Umsatz pro Jahr schrumpfen (wir unterstellen plus 1,1 %) oder die Terminalmarge auf rund 9,3 % fallen (wir: rund 12,7 %). Alternativ preist der Markt ein Risikoprofil ein, das einer Renditeerwartung von rund 12,7 % entspricht, was SGL Carbon als deutlich risikoreicher einstuft als unser Modell. Keiner dieser Pfade allein erklärt die Kurslücke vollständig, was zeigt, dass der Markt mehrere Risiken gleichzeitig einpreist. Der faire Modellwert von EUR 5,46 liegt rund 43 % über dem aktuellen Kurs; die Differenz reflektiert vor allem die Recovery-Fantasie im Halbleitergeschäft und die Qualität des Process-Technology-Segments, die der Markt im aktuellen Zyklustief gering bewertet.

Zum aktuellen Kurs zahlt der Markt rund 5,5-faches EV/EBITDA auf Basis des zuletzt berichteten Ergebnisses vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen; unser fairer Modellwert entspricht rund 7,4-fachem auf derselben Basis. Beide Werte sind direkt vergleichbar, da sie denselben EBITDA-Nenner verwenden. Die Grafik zeigt, dass das aktuelle Markt-Multiple im mittleren Bereich der eigenen Fünfjahresspanne von rund 4,0-fach bis 6,4-fach liegt; unser fairer Modellwert von 7,4-fach läge hingegen über dem historischen Höchststand dieser Spanne, was einen Erklärungsbedarf erzeugt.

Der Aufschlag von rund 36 % unseres Modellwert-Multiples gegenüber dem Markt-Multiple lässt sich aus unseren Annahmen herleiten, aber nicht ohne Vorbehalt. Wir erwarten im Basisszenario ein Umsatzwachstum von rund 1,1 % pro Jahr auf Konzernebene und eine Verbesserung der EBIT-Marge von 11,4 % in 2026 auf 12,9 % in 2030. Das allein trägt nicht ein Multiple über dem historischen Höchststand. Der Aufschlag ist deshalb im Kern eine Wette auf die Neubewertung, die der Markt nach einer SiC-Erholung vornehmen dürfte: In 2022 und 2023, als das Halbleitergeschäft normal lief, notierte SGL Carbon zwischen 5,6-fach und 6,4-fach. Unser 7,4-faches setzt voraus, dass der Markt die Erholung vorausnimmt und dabei auch die neuen Wachstumsmärkte (SMR, Verteidigung) mit einpreist. Wer das für zu optimistisch hält, findet den aktuellen Kurs plausibel.

Der Markt ist pessimistischer als unser Modell; er diskontiert die Recovery-Story erheblich. Auf unserer Ergebnisschätzung für das kommende Jahr entspricht der faire Modellwert rund 5,4-fach EV/EBITDA, der Markt rund 4,0-fach (anderer Nenner, nicht mit der Fünfjahreshistorie vergleichbar). Im Forward-Vergleich ist die Lücke damit kleiner, aber der Markt bleibt pessimistischer als unser Modell.