Stellantis

Stellantis (STLA) erscheint nach unserem Modell deutlich unterbewertet. Der faire Modellwert liegt bei EUR 13,01 und damit rund 156 Prozent über dem aktuellen Kurs von EUR 5,07. Tragend ist die Erwartung eines graduellen Turnarounds in Nordamerika und Europa aus einem außergewöhnlich tiefen Zyklustief heraus, gestützt auf vier neue Produktanläufe 2026 und eine bereits erkennbare Erholung des Auftragseingangs im zweiten Halbjahr 2025.

Das entscheidende Anlageargument ist der Nordamerika-Turnaround: Der Auftragsbestand in Nordamerika stieg im Dezember 2025 um 150 Prozent gegenüber dem Vorjahr auf rund drei Monate Reichweite, und vier neue Fahrzeugmodelle (Jeep Cherokee, Grand Wagoneer, Jeep Recon, Ram SRT TRX) sollen 2026 die Erlöslücke schließen. Als zweites Argument stehen die profitablen Schwellenländereinheiten: Südamerika erzielte zuletzt eine berichtete IFRS-EBIT-Marge von 10,2 Prozent, Naher Osten und Afrika 11,8 Prozent, und beide Segmente generieren laufend positiven Cashflow, der den Konzerndurchschnitt stützt.

Das wichtigste Gegenargument ist die noch ausstehende Cashflow-Wende: Der freie Cashflow war 2025 mit minus 4,5 Mrd. EUR negativ, bleibt nach unserem Modell auch 2026 und 2027 negativ und soll erst 2028 bis 2029 positiv werden. Zur Wettbewerbsposition: Stellantis hält in Europa einen Marktanteil von 15,0 Prozent (Rang zwei im EU30-Markt), verlor diesen jedoch 2025 um rund 70 Basispunkte an asiatische Wettbewerber, und in Nordamerika stehen die Kernmarken Jeep und Ram unter Druck durch verspätete Modellanläufe.

Zur Bewertung: Der Markt zahlt auf Basis unserer Ergebnisschätzung aktuell rund 1,0-faches EV/EBITDA (operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen), unser fairer Modellwert entspricht rund 3,9-faches auf derselben Basis, der Markt ist also erheblich pessimistischer als unser Modell.

Stellantis gliedert sich in sechs operative Segmente. Nordamerika (rund 40 Prozent des Konzernumsatzes, 60,9 Mrd. EUR) ist das größte Segment, steht aber nach einer Plattformabschreibung von 5,7 Mrd. EUR, einer Garantieneubewertung von 4,1 Mrd. EUR und Produktplanstreichungen in einem tiefen Zyklustief: Die berichtete IFRS-EBIT-Marge lag 2025 bei minus 31,7 Prozent; bereinigt um nicht wiederkehrende Sonderlasten ergibt sich eine Laufrate von minus 3,1 Prozent (AOI-Basis). Im Boomjahr 2023 hatte dieses Segment noch eine operative Marge von 15,0 Prozent erzielt.

Enlarged Europe (rund 39 Prozent, 57,8 Mrd. EUR) ist das zweitgrößte Segment mit Marken wie Peugeot, Citroën, Opel und Fiat sowie dem 51-prozentigen Leapmotor-JV für Elektrofahrzeuge; auch hier liegt die Laufrate-Marge mit minus 1,1 Prozent im negativen Bereich, belastet durch CO2-Compliance-Kosten und Restrukturierungsaufwendungen, die wir als wiederkehrend einordnen. Die profitablen Anker des Konzerns liegen in den Schwellenländern: Südamerika (11,0 Prozent Umsatzanteil, 16,2 Mrd. EUR) mit einer berichteten EBIT-Marge von 10,2 Prozent und Naher Osten und Afrika (6,6 Prozent, 9,7 Mrd. EUR) mit 11,8 Prozent, gestützt auf Marktführerpositionen in Algerien (über 80 Prozent Marktanteil) und Brasilien.

Das China-und-Asien-Pazifik-Segment (1,3 Prozent, 1,9 Mrd. EUR) erzielte 2025 erstmals wieder eine positive AOI-Marge von 4,0 Prozent nach einem Verlust 2024. Maserati (unter einem Prozent, 0,7 Mrd. EUR) befindet sich in tiefer Restrukturierung: Shipments sanken 2025 um 30 Prozent auf 7.900 Fahrzeuge, die berichtete EBIT-Marge lag bei minus 60 Prozent, bereinigt um Plattformabschreibungen von 613 Mio. EUR ergibt sich eine Laufrate von minus 27,3 Prozent.

Die berichteten Konzernzahlen für 2025 sind durch 25,4 Mrd. EUR an nicht wiederkehrenden IFRS-Lasten stark verzerrt; die operative Konzern-Laufrate auf AOI-Basis lag bei rund minus 0,6 Prozent, was mit einem echten operativen Verlust von rund 900 Mio. EUR gleichzusetzen ist. Gegenüber dem Vorjahr sank der Konzernumsatz um rund 4 Prozent (von circa 164 Mrd. EUR auf 153,5 Mrd. EUR), während die berichteten Margen durch die Einmallasten nicht vergleichbar sind. Wir werten die aktuellen Margen als zyklischen Trog, nicht als strukturelles Niveau: Südamerika und Naher Osten und Afrika demonstrieren, dass das Konzernportfolio bei normaler Auslastung zweistellige Segmentmargen erzielen kann.

Die Bilanz weist eine industrielle Nettocash-Position von 6,7 Mrd. EUR aus, was bei einem negativen freien Cashflow von 4,5 Mrd. EUR im Jahr 2025 und einem 2026 committierten Mittelabfluss von rund 2 Mrd. EUR aus vorjährigen Rückstellungszahlungen einen noch beherrschbaren, aber eng bemessenen Puffer ergibt. Der zuletzt berichtete Investitionsanteil am Umsatz (Sachanlagen und kapitalisierte Entwicklung) lag bei rund 4,2 Prozent; Abschreibungen machten 4,5 Prozent des Umsatzes aus.

Unser fairer Modellwert von EUR 13,01 beruht auf zwei zentralen Annahmen. Erstens unterstellen wir für Nordamerika eine Rückkehr von der bereinigten Laufrate von minus 3,1 Prozent auf rund 6,5 Prozent operative Marge bis 2030. Der Anker dafür ist die demonstrierte Segmentmarge von 15,0 Prozent im Boomjahr 2023 und 4,2 Prozent im Normaljahr 2024; der Rückfall 2025 war überwiegend einmaligen Ursachen geschuldet (Plattformabschreibungen, Garantieneubewertung, Produktplanstreichungen), nicht einem dauerhaften Strukturproblem.

Vier neue Modelle 2026 und die Rückkehr des HEMI-V8 stützen unsere Annahme, die wir mit der Managementguidance für mid-single-digit AOI-Marge 2026 als Zwischenpunkt verankern. Das Umsatzwachstum in Nordamerika unterstellen wir mit rund 5 Prozent pro Jahr, ebenfalls innerhalb der Managementguidance für den Konzern (mid-single-digit). Zweitens unterstellen wir für Enlarged Europe eine Rückkehr von minus 1,1 Prozent Laufrate auf rund 5,5 Prozent bis 2030, gestützt auf die demonstrierte Marge von 8,0 Prozent im Jahr 2023 und den Anlauf neuer Produkte (Citroën C5 Aircross, Jeep Compass) sowie die schrittweise Senkung der CO2-Compliance-Kosten durch den Leapmotor-Rollout.

Auf Konzernebene ergibt sich daraus im Basisszenario ein Umsatz von 152,9 Mrd. EUR für 2026, der bis 2030 auf 178,2 Mrd. EUR steigt (rund 3,9 Prozent pro Jahr), bei einer EBIT-Marge von 1,3 Prozent 2026 und 6,2 Prozent 2030. Der freie Cashflow bleibt in unserem Modell bis 2027 negativ (minus 2,0 Mrd. EUR) und dreht erst 2028 bis 2029 in den positiven Bereich. Die eigentliche Wette liegt in der Nordamerika-Margenentwicklung. Dafür spricht die klare Bodenbildung: Die Shipments stiegen in der zweiten Jahreshälfte 2025 um 39 Prozent gegenüber dem Vorjahr, der Auftragsbestand ist auf drei Monate Reichweite gestiegen.

Dagegen steht das verbleibende Garantierisiko (das Management sprach von der 'vast majority' der Charges in 2025, nicht von vollständiger Abgrenzung) und die US-Tarifbelastung von 1,6 Mrd. EUR, die 2026 erstmals vollständig wirkt. Wir bleiben mit unserer Margenerwartung für Nordamerika bewusst unter dem Niveau des Boomjahres 2023 und unter der historischen Spitze. Der Konzern steht außerdem in der Schwächephase bei Maserati: Wir unterstellen nach einer weiteren Schrumpfung auf rund 690 Mio. EUR Umsatz bis 2026 eine Stabilisierung mit einer Laufrate-Marge von minus 30 Prozent im ersten Jahr und einem schrittweisen Anstieg auf 8 Prozent bis 2030, gestützt auf Analogien zu vergleichbaren Luxusmarken-Restrukturierungen, nicht auf kommunizierte Managementziele.

Im pessimistischen Szenario (mit rund 20 Prozent gewichtet) würde eine US-Rezession 2026 die Truck- und SUV-Nachfrage zusätzlich belasten, Garantienachreservierungen kämen hinzu, und der freie Cashflow würde die industrielle Nettocash-Position vollständig aufzehren. Der rechnerische Eigenkapitalwert wäre in diesem Szenario negativ (minus EUR 4,74 je Aktie); dieses Verlustrisiko ist im gewichteten Modellwert vollständig eingepreist und drückt ihn spürbar unter das Basisszenario von EUR 13,38.

Im optimistischen Szenario (15 Prozent) konvertiert der Nordamerika-Auftragsbestand schneller als geplant, eine Tarifentlastung durch ein US-Kanada-Abkommen materialisiert sich, und der faire Modellwert läge bei EUR 35,08. Unser gewichteter fairer Modellwert von EUR 13,01 liegt rund 156 Prozent über dem aktuellen Kurs von EUR 5,07. Die Quelle dieser Lücke liegt nicht in aggressiven Wachstumsannahmen, sondern in der Normalisierungsannahme: Der Markt scheint zu preisen, dass der Konzern die operativen Margen nicht in den mittleren einstelligen Bereich zurückführen kann.

Von der industriellen Nettocash-Position von 6,7 Mrd. EUR rechnen wir nur rund 2,7 Mrd. EUR als frei verfügbar an; der Rest ist als Betriebspuffer für ein zyklisches Geschäft (rund 2 bis 3 Mrd. EUR Working-Capital-Reserve) und für die 2026 committierten Rückstellungszahlungen von rund 2 Mrd. EUR gebunden. Schließlich sind im fairen Modellwert Einzelereignis-Anpassungen eingearbeitet: eine erwartete negative Korrektur von rund 320 Mio. EUR (400 × 40 Prozent Wahrscheinlichkeit) für verbleibende Garantie- und Litigationsnachläufer sowie ein positiver Erwartungswert von rund 100 Mio. EUR für eine mögliche Teilmonetisierung des Finanzdienstleistungsportfolios.

Die Grafik zeigt die EV/EBITDA-Einordnung auf Basis unserer eigenen Ergebnisschätzung, da keine historischen Börsendaten für eine Fünfjahresspanne vorliegen. Zum heutigen Kurs zahlt der Markt rund 1,0-faches EV/EBITDA (EBITDA = Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen); unser fairer Modellwert entspricht rund 3,9-faches auf derselben Basis. Der Markt ist damit erheblich pessimistischer als unser Modell, der Abstand beträgt rund 287 Prozent. Auf unserer Ergebnisschätzung für 2026 (8,3 Mrd. EUR EBITDA) entspricht unser fairer Modellwert rund 3,7-faches, der Markt rund 1,0-faches.

Da die Multiples auf unserer eigenen Schätzung basieren und keine Börsendaten verfügbar sind, ist die relative Lücke zwischen Markt und unserem Modellwert das Kernurteil, nicht das absolute Niveau. Der Aufschlag unseres Modellwerts auf das Markt-Multiple folgt direkt aus unseren Wachstums- und Margenannahmen: Wir erwarten einen Konzernumsatz von 178 Mrd. EUR bis 2030 (rund 3,9 Prozent pro Jahr) und eine EBIT-Marge von 6,2 Prozent bis 2030 ausgehend von 1,3 Prozent 2026. Ein Geschäft, das seine operative Marge innerhalb von fünf Jahren um rund 5 Prozentpunkte ausweitet und dabei ein mittleres einstelliges Umsatzwachstum zeigt, trägt ein höheres Vielfaches als eines, bei dem permanenter Margenverfall eingepreist ist.

Die Vergleichsgruppe (GM, Ford, Renault, VW, Mercedes-Benz) handelt im Bereich zwischen 10,9-fach und 26,2-fach, Median 12,5-fach; unser Modellwert-Multiple von 3,9-fach liegt deutlich darunter, was zeigt, dass unser fairer Modellwert keinen Normalisierungs-Aufschlag auf historische Sektorniveaus unterstellt, sondern lediglich eine partielle Margenerholung. Ein Hinweis zur Abgrenzung: Da Stellantis ein eingebettetes Finanzdienstleistungsportfolio (SFS) konsolidiert, ist das absolute EBITDA-Niveau nur indikativ, der relative Vergleich Markt gegen Modellwert bleibt aber aussagekräftig.